百济神州是中国创新药出海龙头，其生物药创新研发能力和全球商业化能力位居中国前列百济神州（股票代码6160 HK/688235 SH/ONC US）成立于2010年，是一家全球肿瘤治疗创新公司，聚焦血液肿瘤、实体瘤等领域。公司有60+临床阶段项目正在全球开展临床试验，以及17 款商业化产品，其中核心产品泽布替尼（BTK 抑制剂）和替雷利珠单抗（PD-1 抑制剂）已在中美欧等多地实现商业化。全球化的研发、临床、生产和商业化能力是百济神州的核心竞争力，未来公司将成长为根植中国的MNC。
　　25 年是百济基本面关键转折点，泽布替尼海外销售持续放量，百济有望实现利润端扭亏，净利润到2027 年有望超过8 亿美元泽布替尼24 年收入翻倍至26 亿美元，进一步巩固其在美国血液瘤市场的领导地位。我们预计，2025 年泽布替尼有望增长41%至37 亿美元，未来峰值收入有望接近50 亿美元；得益于泽布替尼的强劲表现，我们预计百济神州有望在2025 年实现扭亏（US GAAP口径），24-27 年收入CAGR 达21%，2027 年收入/归母净利润有望达到67 亿/8 亿美元。
　　BTK 抑制剂+BCL-2 抑制剂+BTK CDAC 有望持续深化血液瘤领导地位百济神州凭借泽布替尼的优效数据，巩固其BIC 地位；Sonratoclax（BCL-2）有望成为BIC 产品，与泽布替尼联用展现出更好的深度缓解，挑战当前一线疗法进一步提升领导地位；BTK CDAC 布局解决BTKi 耐药后场景，有望持续扩大百济在B 细胞恶性肿瘤领域的影响力。
　　管线催化丰富， 25 年前后有10 余条早期管线PoC 数据读出2025 年百济管线催化丰富，重要催化剂包括：1）泽布替尼针对初治 MCL 患者的 3 期研究中期 PFS 分析；2） sonrotoclax 全球R/RMCL 和中国R/R CLL 二期数据读出；3）BGB-16673（BTK CDAC）2H25 启动CLL 和吡托布鲁替尼（礼来）三期头对头临床试验。此外，2025-26 年有多项临床阶段分子将披露 PoC 数据，包括：
　　CDK4、泛KRAS、B7H4 ADC、EGFR CDAC、PRMT5+MAT2A、IRAK4CDAC、CDK2、B7H3 ADC 等。
　　盈利预测及估值
　　我们预计FY25-27 营收分别为50 亿/60 亿/67 亿美元，对应三年收入CAGR 为21%；FY25-27 归母净利润分别为0.3 亿/3.9 亿/8.2 亿美元。我们使用现金流折现（DCF）模型及FY25-FY34 的现金流进行估值。基于WACC 9%，永续增长率4.0%，对应目标价182.35 元港币。首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：商业化不及预期风险；研发不及预期风险；行业政策风险； 地缘政治不确定性。