事件
　　5 月7 日，百济神州发布2025 年一季度业绩：1Q25 百济神州实现收入11.2 亿美元（同比+48.6%），其中产品收入11.1 亿美元。归母净利润127 万美元（1Q24 亏损2.5 亿美元)，首次实现单季度经常性业务盈利（US GAAP 口径）。管理层维持全年49-53 亿美元收入指引不变。我们认为百济神州的业绩整体符合预期。
　　点评
　　海外收入增长拉动公司业绩扭亏。1Q25 公司产品收入同比增长48.4%至11.1 亿美元，主要得益于泽布替尼的海外销售增长。分产品来看：
　　泽布替尼：实现收入7.9 亿美元（同比+62.1%；环比-4.4%）。
　　我们认为泽布替尼环比略有下滑主要是渠道库存原因：泽布替尼4Q24 发货较多导致1Q25 报表端收入环比略有下滑，符合我们预期。泽布替尼终端销售环比增长：根据Symphony Health 数据库数据显示，1Q25 泽布替尼的药品院内终端销售环比增长9.2%，2025 年3 月环比2 月增长10.2%。我们看好泽布替尼2Q25 环比持续增长，泽布替尼距离销售峰值仍有较大空间。
　　1Q25 泽布替尼美国销售5.6 亿美元（同比+60.2%），欧洲销售1.2 亿美元（同比+73.4% ） ，中国销售0.8 亿美元（同比+41.3%），世界其他地区销售0.3 亿美元（同比+145.4%）。
　　替雷利珠单抗：1.7 亿美元（+17.8%）。
　　合作产品：1.1 美元（+58.7%），主要由于地舒单抗增长。
　　费用率不断优化，利润端持续改善。1Q25 实现毛利率85.2%（同比+1.9pcts）；研发费用4.8 亿美元（同比+4.6%），研发费用率43.1%（同比-18.2pcts）；管理费用4.6 亿美元（同比+7.5%），管理费用率41.1%（同比-15.8pcts）。经营利润1110 万美元（1Q24为亏损2.6 亿美元），归母净利润127 万美元（1Q24 为亏损2.5 亿美元）。截至1Q25 公司在手现金及现金等价物25.2 亿美元。
　　估值
　　维持评级和目标价。我们使用现金流折现（DCF）模型及FY25-FY34 的现金流进行估值。基于WACC 9%，永续增长率4.0%（均不变），对应目标价182.35 元港币，维持 “优于大市”评级。
　　风险提示：商业化不及预期风险；研发不及预期风险；行业政策风险； 地缘政治不确定性。