盈利能力持续改善：根据公司2024 年年报，百济神州全年实现收入38.10 亿美元，同比增长55.0%；归母净亏损同比收窄27%至6.45 亿美元。得益于主力产品放量与费用控制，根据公司1Q25 报告，2025 年第一季度公司实现收入11.2 亿美元，同比增长48.6%；GAAP 净利润127 万美元，扭转去年同期及上季度的亏损局面，成为历史上首次实现季度GAAP 盈利的季度。公司同期经营活动现金流入达4408 万美元，显示出经营效率改善已开始转化为实质性财务表现。
产品商业化持续推进：根据公司1Q25 报告，主力产品泽布替尼2025 年Q1 销售额达到7.92 亿美元，同比大增62.1%。美国市场贡献5.63 亿美元，主要来自CLL 适应症使用的不断扩大；欧洲和中国市场分别实现销售1.16 亿美元和8100 万美元，均保持良好增长势头。PD-1 产品替雷利珠单抗一季度销售亦同比增长17.8%，显示出公司已建立较为稳定的商业化基础。我们认为，主力产品全球化销售节奏稳健，有望成为公司营收与盈利持续增长的重要支撑。
研发管线持续推进，核心产品即将公布关键临床结果：百济神州核心创新管线稳步推进，多个产品处于临床关键阶段。BCL-2 抑制剂Sonrotoclax 已在中国递交NDA，并有望于下半年公布全球R/R MCL II 期数据，助力加速审批。BTK CDAC（BGB-16673）也已启动III期临床，预计将于年内展开与Pirtobrutinib 的对比研究，有望打破BTK 耐药治疗瓶颈。
此外，2025 年ASCO 会议上，公司的泽尼达妥单抗（HER2 双表位双抗）在胆道癌中表现出显著疗效，BG-68501（ CDK2 抑制剂）在乳腺癌和卵巢癌中的初步活性，以及BGC9074（靶向B7-H4 ADC）在多种实体瘤中的潜力，均显示出百济神州在肿瘤治疗领域的强大研发能力和广阔的市场前景。公司广泛且分层的管线布局将为未来业绩成长提供持续动能。
重申“买入”评级，下调DCF 目标价至195.16 港币：根据公司2024 年业绩，我们上调泽布替尼销售收入预测，并上调研发费用和销售费用预测。因此，我们下调DCF 目标价至195.16 港币（此前为208.22 港币），WACC 为8.1%（之前为8.6%），永续增长率为4.5%（之前为3.0%）。公司最新的交易价格对应5.5 倍的2025 年企业价值/营收，低于可比公司8.1 倍的均值，并未充分反应公司强大的商业化能力。我们认为公司已进入由营收增长向盈利能力提升的阶段，产品商业化能力与研发实力兼具，具备成为全球创新药龙头企业的潜力。
风险提示：研发进展延迟；药物审批延迟或未能获得药品批准；销售和营销风险；第三方合同风险；汇率风险；与开展全球性业务有关的风险