投资逻辑
　　新一代Biopharma 龙头，商业化与研发迎来关键拐点。公司高举高打，具有全球化的研产销一体化能力，为国产创新药出海龙头。
　　核心产品泽布替尼2024 年全球销售额达26 亿美元（同比+105%），销售持续攀升，在美国CLL 市场已处于领导地位。公司2025 年财务指引包括总收入49-53 亿美元、GAAP 经营利润扭亏为盈。公司持续推动研发升维及规模跃迁，新产品组合及技术平台推动研发拐点临近，CDK4 抑制剂、EGFR CDAC、KRAS 系列产品等陆续推出并迎来概念验证，为研发管线带来密集催化。
　　产品组合持续推出，全球潜力持续兑现。泽布替尼头对头击败伊布替尼，展现同类最优效果，跻身指南首位推荐；考虑到CLL 用药周期较长，新患仍处于滚动积累过程，我们预计泽布替尼的销售有望在未来数年内持续攀升。后续血液瘤管线中，索托克拉展现同类最优潜力、有望引领血液瘤治疗迭代；BTK CDAC 布局后线治疗，头对头匹妥布替尼III 期临床彰显信心；CDK4 抑制剂、EGFRCDAC 等实体瘤管线密集迎来验证，有望带来价值重估。
　　业绩与研发双重驱动，三个市场认知差有望带来超预期。（1）Fixduration 疗法对疗效和安全性提出更高要求，公司产品组合相比竞品的优势进一步扩大，有望提升市占率、延长泽布替尼的生命周期；（2）得益于泽布替尼已实现美国地产化，以及公司的美国业务处于发展期、符合相关豁免/优惠条款，我们判断贸易关税、IRA 药价谈判、Medicare Part D 改革等美国市场环境变化对泽布替尼的放量潜力影响轻微，业绩有望维持高速增长趋势；（3）公司在实体瘤领域的管线储备充足，CDK4 抑制剂数据已展现初步临床潜力，后续公司有望陆续推出差异化竞争管线，提供第二增长曲线。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司25/26/27 年销售收入为51.19/63.69/76.20 亿美元，同比+34%/+24%/+20%，归母净利润为0.99/5.33/10.31 亿美元，同比扭亏为盈/+436%/+93%。基于DCF 模型估值，计算合理市值为493.66 亿美元，对应合理目标价为251.45 港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、临床试验进展不及预期风险、产品上市审评进展不及预期风险。