百济神州2Q25 业绩超预期，两款核心产品销售延续高增长的同时，经营层面也继1Q25 之后进一步扩大盈利。公司港股年初至今股价表现略弱于恒生医疗指数，我们看好后续商业化放量和潜在重磅资产关键数据读出对股价的催化作用，维持买入评级并上调目标价，重点推荐。
　　2Q25 延续高增长态势，略微上调全年指引：2Q25 产品收入同比增长41%至13.0 亿美元，GAAP 净利润0.94 亿美元，同比扭亏，均超市场预期。泽布替尼销售同比/环比+49%/+20%至9.50 亿美元，其中美国销售同比/环比+43%/+21%，得益于需求增长和净定价带来的适度利好（年初涨价4%及联邦医疗保险D 部分改革带来中单位数百分比净定价增长）；欧洲销售同比大增85%，得益于在所有欧洲主要市场中的份额提升。替雷利珠销售同比+22%至1.94 亿美元（约合人民币14 亿元），在中国内地市场中的份额（按销售额计）已达到30%，未来将重点开发印尼、印度等人口基数大的发展中国家市场，有望进一步深挖产品全球市场潜力。5 月获批的HER2 双抗表现优异。2Q25 毛利率大幅提高2.4ppts 至87.4%，主要得益于欧美等高定价市场收入贡献提升、以及广州新产能投产后的生产效率提升。基于优异的2Q25 业绩，公司上调2025 全年收入/GAAP 毛利率指引至50-53 亿美元/80-90%的中高位区间（此前：49-53 亿美元/80-90%中位区间）、维持GAAP 经营费用指引不变、维持全年GAAP 经营利润为正的指引。
　　2H25 起进入催化剂集中兑现期，上调目标价：基于强劲的2Q25 业绩表现，我们上调公司2025-27 年收入4-5%、上调利润率预测，并上调泽布替尼和替雷利珠全球销售峰值预测至73 亿/9 亿美元。基于DCF 模型，我们上调目标价至225 港元/375 美元/306.53 元人民币（ 6160 HK/ONCUS/688235 CH）。进入2H25-2026 年，以Bcl-2 抑制剂和BTK CDAC 为代表的下一代创新管线即将进入获批上市/注册性临床数据密集读出的关键节点，建议关注以下催化剂事件：1）Bcl-2 R/R MCL 关键II 期数据读出及海外上市申请递交（2H25）；2）BTK CDAC 首个关键II 期数据（BTK/Bcl-2 经治CLL，2026）；3）PRMT5、EGFR CDAC、CDK2、EGFR/MET/MET 三抗等PoC 数据（2026）。