2021 财年上半年收入基本符合我们预期
　　宇华教育公布2021 财年上半年业绩：收入13.7 亿元，同比增长8.3%，基本符合我们预期；经调整毛利为8.8 亿元，同比增长15.6%；经调整归母净利润6.9 亿元，同比增长39.7%。
　　发展趋势
　　高等教育内生增长基本符合指引。2021 财年上半年公司大学业务收入为10.1 亿元，同比增长11%；1-12 年级业务和幼儿园业务同比增长仅为1.3%和0.5%，对整体收入增长有所拖拽。按收入贡献拆分来看，业绩期内收入同比增长8.3%，其中学生人数增速贡献为3.6%，平均学生学费增长贡献4.7%。公司管理层表示未来收入增速仍受到学生人数增长和学费增长的支持：学生人数方面，郑州工商学院的兰考校区去年9 月正式投入使用，预计2021 年9 月有10,000 新生入学；受到专升本扩招政策的拉动，山东英才学院（山东英才）和湖南涉外经济学院（湖南涉外）专升本学额分别比去年增加了700 名和1200 名。同时公司表示山东英才和湖南涉外已有涨价计划。
　　收购整合效果显著，泰国斯坦福大学单体利润率达到32%。得益于组织架构调整、人力整合、成本控制等举措，公司此前收购标的经营情况明显改善。与收购前相比：1）湖南涉外学生人数提升24%至3.5 万人，报到率从89%提高到96%，公司预计2021 财年利润为3.5 亿元，增长450%。2）山东英才学生人数从31,500人增长到34,023 人，公司预计2021 财年调整后净利润增长至2.5 亿元，增长136%。3）泰国斯坦福国际大学（泰国斯坦福）收购时为亏损，业绩期内调整后净利润为2,500 万元，公司预计2021 财年盈利5,000 万元。
　　少数股权回收，成本费用管理有效提升利润率。2021 财年上半年公司经调整归母净利率同比上升11ppt 至50.6%。其中，少数股东权益收购带来7,000 万元贡献（湖南涉外经济学院收回30%、山东英才收回10%）。除此之外，调整后的净利润的自有增长约26%，主要得益于有效的成本费用控制。我们预计，随着并购整合的深化，公司旗下学校的运营效率提升，公司利润率将持续改善。
　　盈利预测与估值
　　由于幼儿园至高中阶段业务收入增长有限且大学业务下学生规模基数大，学生人数增长或需要依靠新的并购出现，我们下调2021财年和2022 财年收入3.3%和3.2%。由于公司集团化办学效益已有体现，我们上调2021 财年和2022 财年经调整归母净利润11%和12%。维持中性评级和目标价8.2 港元（采用2022 财年市盈率分部加总估值法，对应整体14 倍2022 财年市盈率），较当前股价有12%的上涨空间。公司目前交易于15 倍2022 财年市盈率。
　　风险
　　学生人数增长缓慢；政策不确定性。