我国高端古法金品牌龙头，中国前十大购物中心门店覆盖率排名黄金珠宝品牌第一。老铺黄金创立于2009 年，是经中国黄金协会认证的我国古法手工金器专业第一品牌。根据弗若斯特沙利文，2023 年老铺黄金在我国古法金珠宝市场收入排名第七，规模32 亿元，是前十名中唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌。公司门店主要覆盖高线城市核心商圈，据弗若斯特沙利文，截至2024 年4 月老铺黄金在中国十大购物中心的覆盖率达到80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一。明确的门店选址标准对于品牌定位的确立及客群的筛选起到至关重要的作用。截至2024.6.11 公司共拥有33 家门店，覆盖全国14 个城市，均为自营店，其中4 家位于SKP 系商场、10 家位于万象城系商场。
　　2023 年同店增长成为业绩核心驱动要素，头部门店表现更优。2023 年公司收入规模31.8 亿元，同比大幅增长146%，远超历史年度水平。其中中国大陆线下门店营收26.63 亿元，同增141%，2021-2023 年收入CAGR2为54%，期末门店数CAGR2 为15%；中国港澳2023 年收入1.55 亿元，贡献总收入的4.9%，低基数高增长，2023 年同增584%，2021-2023 年收入CAGR2 为239%，门店数在2023 年新增1 家至2 家。前五大门店表现好于平均水平，2023 年合计收入同增158%，占总收入的比重达到39.1%。
　　直营模式下单店利润弹性可观，2023 年盈利水平提升显著。2023 年公司实现净利润4.16 亿元，同增340%，远超2017-2022 历年年度净利润水平。2023 年净利率为13.09%，较历史年度有显著提升。公司预计2024H1将实现净利润5.5-6 亿元，同比增幅达到180%-205%。我们认为这主要得益于公司全直营门店的经营模式下，同店增长带来的可观利润弹性。拆分盈利指标来看，2021 年以来公司毛利率总体平稳，净利率的大幅提升主要得益于费用率的下降。2023 年销售/管理/研发费用率分别为18.2%/5.3%/0.3%，同比下降4.7/2.0/0.3PCT。其中销售费用分项的购物中心及平台佣金费、租金开支，以及管理费用分项的银行手续费随收入增长而同比增长，为可变成本，而员工成本、折旧摊销、广告及推广开支等与收入规模扩张无直接关联，属于相对固定的成本项，其占收入的比例随规模扩张而逐渐下降，为费用率改善的主要原因。
　　同店增长驱动力：品牌&工艺&材质赋予了老铺产品投资与传承价值。
　　24H1 国内消费力走弱、线下零售业态承压，我们认为老铺黄金实现业绩逆势高增主要与其品牌定位、产品差异化、定价模式有关。1）高净值人群投资理念变化，黄金成为首选。据胡润百富，2023 年老铺黄金在中国高净值人群最青睐的珠宝品牌排名中首次进入前十，成为继周大福之后第二个上榜的中国黄金珠宝品牌。老铺黄金作为稀缺的以黄金为主要原材料、定位高端的品牌，充分承接了高净值人群对黄金投资&收藏的需求增量。2）先后推出古法金、黄金镶钻等系列引领行业潮流，品牌影响力大幅提升。公司所有产品均为自主设计研发，并能够持续迭代优化，保持核心大单品竞争力的同时高效推新及迭代，2021 年以来每年百余款产品的迭代、百余款新品的更新频率，迭代产品及新品在2021-2023 年每年各稳定贡献中高个位数的收入占比。3）公司所有产品均为按件计价，定价逻辑更类似奢侈品珠宝，区别于主流黄金珠宝品牌按克计价的模式，在金价较快上涨时老铺产品均价涨幅或慢于金价涨幅，具备一定价格优势。
　　未来空间：以大中华区的奢侈品牌为参考，开店仍有可观空间。考虑老铺黄金的品牌调性及目标客群，我们认为其开店空间可以对标大中华区的海外顶奢爱马仕、LV，以及高端珠宝品牌宝格丽、卡地亚、梵克雅宝、蒂芙尼等。中国大陆来看，老铺黄金门店数与爱马仕、梵克雅宝、宝格丽等接近，少于LV、卡地亚、蒂芙尼等，未来公司有望与华润万象、太古地产等旗下高端项目加强合作，同时开设二店等。中国港澳台及海外层面，老铺目前布局尚较少，对标奢侈品牌仍有较大拓展空间。店均收入层面，得益于2023 年同店的大幅增长，我们预估老铺黄金已接近海外一线奢侈品珠宝在大中华区的单店水平。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026 年归母净利润分别为10.47/13.33/16.79 亿元，同增152%/27%/26%。公司为稀缺的高端古法金品牌，有望在未来3 年兑现显著快于同业的业绩增长，享受一定估值溢价，给予2025 年目标PE 15X，目标市值219 亿港元，给予“买入”评级。
　　股价催化剂：同店增长超预期、开店超预期。
　　风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。