核心观点
　　公司预计25H1 收入120-125 亿元，同增241%-255%，经调整净利润23.0-23.6 亿元，同增282%-292%，高增主要系公司品牌影响力持续扩大、产品持续优化推新。根据预告中枢计算，25 H1 经调整净利率约19.0%/+1.9pct，提升预计主要得益于规模效应释放、费用率下降。25 年公司高端渠道突破成果显著，截至7 月2 7 日已新进入4 家商场（包括上海2 家、深圳1 家、海外新加坡1 家），增加高端消费群体触达，当前多家商场店面围挡装修中，筑牢增长基础。根据公司调价惯例，预计8 月末/9 月初或将调价，叠加七夕活动，有望激发消费者购买热情、业绩高增可期。展望未来，国内高端黄金珠宝市场空间约千亿级，老铺高端的品牌、产品、渠道能力不断强化，有望持续扩大市场份额；出海方面公司稳扎稳打、有序拓展，向世界的老铺黄金迈进。
　　事件
　　老铺黄金发布25H1 业绩预告。公司预计25H1 实现销售业绩（含税收入）138-143 亿元，同比增长240%-252%，实现收入120- 1 25亿元，同比增长241%-255%，经调整净利润23.0-23.6 亿元，同比增长282%-292%，净利润22.3-22.8 亿元，同比增长279%-2 88 %。
　　25H1 公司收入和净利润高增原因：1）品牌影响力持续扩大形成的市场显著优势，带来线上线下整体营收的大幅增长；2）产品的持续优化、推新迭代，支持了线上线下营收的持续增长。
　　公司预计本年度新拓和优化门店，对收入和净利润的支持，将主要体现在2025 年下半年。
　　简评
　　25H1 公司收入高增，净利率提升预计主要得益于规模效应释放。
　　根据公司业绩预告中枢测算，25H1 经调整净利率19.0%，同比提升1.9pct，我们预计主要系销售费用、管理费用等在收入爆发式增长下，规模效应凸显。上半年公司毛利率或有所回落， 我们认为主要系公司以消费者感受为核心，在年初金价快速上涨背景下，公司在2 月的提价幅度低于金价涨幅。根据公司调价惯例，我们预计下半年8 月底或9 月初公司或有望调价，叠加七夕活动，有望激发消费者购买热情、业绩增长值得期待　　高端渠道突破，品牌力持续向上，筑牢下半年及26 年增长基础。截至2025 年7 月27 日，公司已进入国内外16 个城市（包含香港、澳门、新加坡）的30 个商场，其中：1）新进入商场4 家：上海港汇恒隆广场（5 月1 日）、新加坡滨海湾金沙购物中心（6 月21 日）、上海国金中心（6 月28 日）、深圳湾万象城（7 月19 日），高端渠道的进驻突破，有助于老铺拓展更多新的高端客群，带来消费群体的扩圈；2）原有商场扩店/位置优化：北京SKP（增加一层岛柜、新开SKP-S 店）、北京东方新天地（新开禅房店）、北京王府井百货大楼（1F 层位置优化扩大）、深圳万象城（新开B1 层大店）、厦门万象城（B1 层位置优化扩大）、西安SKP（增加岛柜）。随着品牌力持续向上，公司已在北京SKP 一层拿下位置更好的边厅（围挡装修中），高端渠道优势进一步强化，形成渠道力与品牌力向上发展的良性循环。展望7 月末至年底，上海新天地、香港国金中心、南京国金中心等商场新店有望有序开业（围挡装修中），2025 年公司有望新增7 家以上全新高端商场渠道（2024 年末商场数26 家/新增5 家商场）。
　　推出新品“七子葫芦”和“十字架”系列，保持产品原创性和领先性，下半年更多原创工艺新品值得期待。
　　5 月31 日老铺推出重磅新品“七子葫芦”系列，定价3.2-4.5 万元，克均价约1400 元，以高温珐琅工艺为特色，大面积珐琅覆盖在黄金表面，釉色莹润饱满，灯光下闪现细碎金光，既有黄金的华贵质感，又充满灵动童趣。
　　七子葫芦系列是一次重要的产品创新，该产品在老铺经典“葫芦”系列基础上，通过珐琅大胆呈现“ 红橙黄绿青蓝紫”多样化色彩，并且大面积的高温珐琅包覆淡化了黄金的本身颜色，强调老铺的产品工艺和高级审美，品牌价值更为凸显。老铺黄金在6 月21 日新开业的新加坡店推出“十字架”系列新产品，运用基督教元素，助力公司拓展海外多元文化市场。
　　国内高端黄金首饰市场空间约千亿级，其他珠宝首饰仍在向黄金饰品迁移，老铺的市场份额有望持续提升。
　　根据中宝协数据，2024 年中国珠宝市场规模7788 亿元/ -5.0%，其中黄金珠宝市场规模5688 亿元/+9.8%、占比73%，玉石彩宝珍珠、铂金钻石市场规模1460 亿元/-32.4%、510 亿元/-35.8%。我们估算中国高端黄金首饰行业零售额现有空间约在千亿级别，玉石彩宝等其他珠宝约300 亿，外资高奢珠宝约400 亿，伴随金价上行和高端消费理性化趋势，预计珠宝首饰其他品类向黄金饰品的迁移趋势持续，此外高端黄金饰品对高奢箱包皮具的礼赠消费场景亦有一定替代空间。高端珠宝首饰和皮具市场天然是高度集中的，外资珠宝高端市场主要是C、V、B、T 四大品牌，皮具主要是H、L、C、D 四大品牌，国内高端黄金饰品市场竞争格局更优，老铺黄金在高端定位下，品牌、产品、渠道、服务等综合能力突出，有望持续扩大市场份额。
　　出海稳扎稳打、有序拓展，向世界的老铺黄金迈进。从华人圈到中东欧美，公司正有序拓展海外市场：新加坡金沙购物中心店已于25 年6 月21 日开业，香港国金中心店预计下半年开业、门店拓展至港岛， 日本市场预计26 年或25H2 进入，未来有望进一步进入中东、欧美开辟新的增量市场。老铺黄金正迈向世界， 未来有望成为全球化的高端黄金第一品牌。
　　展望明年，我们认为老铺黄金收入高增具备较强确定性。从微观层面看，公司今年新进入的商场将产生明确的收入贡献，如新加坡MBS、上海港汇恒隆、上海国金中心、上海新天地、南京国金中心、香港国金中心等都是汇聚高净值消费人群、具备超高零售额的商场；公司在已入驻商场的门店面积、位置优化升级也在快速推进，渠道力与品牌力形成良性循环，有望带动同店销售进一步提升。从宏观层面看，国内高端黄金市场空间广阔且受益于高端消费理性化趋势、市场规模持续扩大，老铺黄金产品、品牌、渠道、服务等综合能力优秀，相比外资高奢品牌等具有质价比，为消费者提供高情绪价值，具备极高店效壁垒，有望持续扩大市场份额。
　　盈利预测：我们预计老铺黄金2025-2027 年营业收入分别为252.84、341.14、434.09 亿元，同比分别增长197.3%、34.9%、27.2%，经调整归母净利润分别为48.06、65.06、84.64 亿元（25 年调整项主要为股权激励费用预计2.27 亿元），同比分别增长220.0%、35.4%、30.1%，对应当前PE 分别为24.0x、17.7x、13.6.x。
　　风险提示：1）品牌形象受损风险：品牌力是老铺黄金珠宝的溢价来源，也是企业的核心竞争力之一，若品牌在市场营销活动、产品设计或质量等方面出现不当行为或负面事件，将使得品牌受损，对公司经营造成不利影响。2）原材料价格波动风险：金、钻石等珠宝原料价格受宏观环境影响波动较大，原材料价格变动影响黄金珠宝行业公司的制造成本，同时金价也与消费者需求相关。3）高端渠道拓展不及预期风险：高端零售渠道对于　　黄金珠宝品牌的进驻要求和租金扣点比例要求均较为严格，若公司无法与渠道方就店铺位置、租金条款达成合适的约定，或影响公司渠道端的进一步扩展优化及公司的盈利能力。4）产品设计不符合消费者需求风险：产品创新是公司赖以成功的基础之一，若公司无法持续设计开发出符合消费者审美需求的新产品，则或难以持续取得收入端的增长。