投资建议：老铺黄金为国内稀缺的高端黄金珠宝品牌，对标国际奢侈品牌展开运营。依托清晰的品牌定位、高效的渠道布局和持续优化的产品结构，老铺黄金盈利增长动能稳健，长期增长逻辑清晰可持续，我们首次覆盖给予“优于大市”评级，结合行业龙头溢价与高成长性，参考可比公司估值水平，给予2026 年24 X PE 估值，对应目标价955.8 港元。
　　老铺黄金为中国古法黄金细分赛道龙头，成长性行业领先。作为国内唯一专注古法黄金的黄金珠宝品牌，公司以非遗工艺、独家设计与现代审美为核心，积极丰富产品矩阵，持续推出足金镶嵌等新品类，强化破圈效应。截至 2024 年 6 月，公司已拥有超 1,800个 SPU 与 2,700 个 SKU，形成以金饰和金器为主的双引擎结构，收入占比分别约 80% 与 20%。其中，金饰等主力产品定价集中在1 万-5 万元区间，满足多层级消费需求；金器如文玩摆件、金碗金盒等售价超10 万元，单克溢价超过500 元，主要面向高净值客群，是公司重点发力方向。2024 年，老铺黄金实现营收同比增长167.5%至85.1 亿元，净利润同比增长253.9%至14.73 亿元，增速居于业内首位，业绩高增主要受益于黄金价格上涨、高净值客群扩圈与销量提升，高客单结构则助力毛利率维持在高位。
　　高净值客群贡献主要收入，公司通过构建完善的会员体系与高端渠道布局实现协同放大效应。公司高度重视忠诚会员建设，形成从普卡、金卡到黑金卡的阶梯升级体系，并配套积分奖励、私密VIP 室及专属折扣等权益，显著增强复购率与品牌粘性。会员规模持续扩张，截至2024 年底忠诚会员达35 万人，2021–2024 年CAGR为53%。其中，高净值客户对公司收入贡献显著。以北京SKP 老铺门店为例，2025 年1–7 月，黑金卡会员（消费超过50 万的客户）虽仅占门店整体会员数量的10%–15%，但贡献约七成的销售额；此外，2024 年北京SKP 客单价均值为2.5 万元，2025 年7 月北京SKP 门店客单价均值已超过4 万元，在促销活动月客单价表现更为突出，主要受益于核心高净值客群复购金额显著攀升、消费深度持续加大。渠道方面，公司坚持“少开店、开大店”模式，截至2024 年底在全国15 个核心城市布局36 家自营门店，并于1H25 实现中国十大顶级购物中心100%覆盖。门店选址毗邻卡地亚和梵克雅宝等国际重奢品牌以共享高净值客流。2024 年老铺单商场平均收入达3.28 亿元，同比大增249.3%，在中国内地所有知名珠宝品牌中单商场收入与坪效均居首位。运营层面，公司强化稀缺性与仪式感，例如门店限量发售、限制进店人数，并为顾客提供依云矿泉水与Godvia 巧克力，营造尊贵高端体验；销售团队优先招募具备亲和力的空乘与讲解员，重在故事化表达而非强硬推销，固薪占比超过80%，考核更强调客户满意度。
　　展望未来，公司在全球高端市场仍具扩张潜力，参考国际奢侈品牌门店数，我们预计老铺黄金2028 年门店总数将增至60–70 家，其中中国约45–50 家、海外约15–20 家，优先布局日本及东南亚等华人消费占比较高、兼具中华文化认同的高端商圈。
　　2024 年中国珠宝市场规模承压，古法黄金赛道具有广阔发展空间。2024 年中国珠宝市场规模回落至7,800 亿元，同比下降4.9%，主要受宏观经济波动、居民消费疲软及高金价对购买力的抑制，行业整体呈现“量缩价稳”特征。但黄金产品作为核心品类仍具韧性，2024 年销售额约5,688 亿元，占比升至73%，主要受益于其保值投资属性及婚庆、日常佩戴等多元化需求支撑；相较之下，钻石、彩宝、珍珠等品类更易受宏观环境与消费结构分化影响。在此背景下，古法黄金赛道快速扩容，2018–2024 年规模由130 亿元增至2,193 亿元，CAGR 达62.8%，弗若斯特沙利文预计至2028 年将达4,214 亿元（CAGR 约17.7%），体现出传统文化与现代审美融合对消费者的强大吸引力。尽管竞争加剧与同质化趋势显现，老铺黄金凭借行业标准制定、非遗工艺传承与文化叙事建立独特壁垒，强化“中国古法手工金器第一品牌”的心智认知。2023 年公司古法黄金销售额占市场份额2.0%，位列行业第七，是前十大中唯一专注古法黄金且实行全自营模式的品牌，稀缺性突出。老铺单店销售额连续两年居全国黄金珠宝品牌首位，凸显高端定位与盈利能力。凭借差异化产品矩阵、文化附加值及高端商圈布局，老铺有望在古法金行业扩容中持续提升份额，成长空间广阔。
　　盈利预测与估值：业绩有望持续向上，给予“优于大市”评级。2024 年，公司实现营收同比大幅增长167.5%，归母净利润同比增长253.9%。随着老铺黄金品牌势能持续提升，渠道网络持续扩张，公司业务有望持续快速增长，我们预计2025E-2027E 公司营收增速分别为186.0%/42.3%/20.8%。2021-2024 年公司整体毛利率保持在41%-42%稳定水平，显著领先行业，主要受益于足金镶嵌及金器等高毛利率产品贡献占比提升，我们预计2025–2027 年毛利率小幅上升，分别为39.7%/40.0%/40.2%。2024 年线下门店毛利率（41.3%）高于线上（40.2%），主因高端商圈布局带来更高客单与议价空间。
　　2024 年净利率为17.3%，ROE 达37.6%，在规模扩张与经营杠杆释放下显著改善，我们预计2025–2027 年净利率将进一步提升至18.7%/19.9%/20.1%。在品牌力持续提升、高端黄金饰品需求旺盛及海外扩张预期的支撑下，公司保持长期增长逻辑，我们首次覆盖给予“优于大市”评级，结合行业龙头溢价与高成长性，参考可比公司估值水平，给予2026 年24 X PE 估值，对应目标价955.8 港元。
　　风险提示：金价大幅波动，店效不及预期，古法黄金竞争加剧，解禁引起的股价波动风险