老铺黄金公布上半年业绩：收入123.54 亿元，同比+251%；净利润22.68亿元，同比+285.8%；经调整净利润23.51 亿元，同比+290.6%，接近业绩预告上限（23-23.6 亿元）。公司线下门店与线上平台同步高增，中国内地与境外收入多点开花，并已快速进驻中国10 大头部商业中心的9 家，另有上海恒隆广场店已进入装修阶段、有望于10 月中旬开业，标志着老铺的品牌力得到消费者与高端优质商业体的认可，进一步夯实高端品牌定位。公司重视股东回报，拟派中期股息9.59 元/股，对应派息比率约72%，同时公司董事会批准股息政策，即保持每年度两次现金股息分配、每次分配金额为期末累计未分配利润的50%。我们继续看好老铺的高成长势头，维持“买入”。
　　品牌势能提升带动收入高增，渠道扩张与单店提效并进公司上半年收入同比+251%。1）分渠道看，1H25 线下门店收入107.36 亿元，同比+243.2%，其中1H25 净增5 家门店至41 家，并优化扩容2 家门店；门店位于16 个城市29 家商场，1H25 公司在单个商场的平均销售额为4.59 亿元（VS. 2024 年为3.28 亿元），在所有珠宝品牌中排名第一。1H25线上平台收入同比增长313.3%至16.18 亿元，线上收入占比13.1%、同比提升2pct。2）分地区看，1H25 公司在中国内地收入107.58 亿元，同比+232.8%；境外收入15.97 亿元，同比+455.2%，考虑到新加坡门店于6 月下旬开业，我们认为境外收入主要源于港澳4 家门店，收入增速亮眼。
　　金价上涨致毛利率短期承压，规模效应助推净利率提升1H25 公司综合毛利率为38.1%，同比-3.2pct，主因原材料黄金价格快速上涨，而公司保持既定的调价节奏，导致毛利率阶段性承压，但随着公司将于8 月25 日调价、以及产品结构持续优化，我们预计下半年公司毛利率有望环比改善。1H25 期间费用率为13.9%，同比-5.1pct，主要受益于公司收入规模提升、经营杠杆优化，以及品牌议价能力的提升，商场租金扣点或进一步改善，其中，销售费用率同比-3.2pct 至11.9%；行政费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-1.8pct/持平/持平至1.7%/0.2%/0.3%。此外，公司于2 月通过并实施上市后首份股权激励计划，1H25 以股份为基础的付款报酬为0.83 亿元，若不考虑此影响，1H25 公司经调净利率为19%，同比+1.9pct。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025-2027 年归母净利润为49.1、62.1、75.8 亿元。参考传统大众珠宝/奢侈品可比公司2025 年iFind/彭博一致预期18 倍/33 倍PE。考虑到老铺黄金高成长势头强劲，且品牌定位高端、稀缺性突出，维持目标价1200 港币，对应2025 年38.5 倍PE。
　　风险提示：行业竞争加剧、黄金价格波动、门店拓展计划不及预期、消费信心恢复不达预期。