事件概述
　　公司发布2025 年中期报告，2025H1 实现营收123.54 亿元， 同比+250.90%，净利润22.68 亿元，同比+285.76%，扣非归母净利润22.68 亿元，同比+284.89%；分红方面，中期股息每股人民币9.59 元，合计分红约16.6 亿元人民币，分红率达73%。
　　分析判断:
　　品牌势能提升+产品优化创新，驱动收入利润大幅增长
收入和利润增长主因系（1）品牌影响力持续扩大形成的市场显著优势，带来线上线下店铺整体营收大幅增长；线下方面，2025H1 公司在单个商场平均实现销售业绩约为4.59 亿元，根据弗若斯特沙利文资料，2025H1 在所有珠宝品牌（含国际、国内珠宝品牌）中，公司在中国内地单个商场持续保持平均收入、坪效均第一。2025H1同店收入增长约为200.8%；线上方面，2025H1 公司线上实现总销售业绩约为19.43 亿元人民币，618 期间天猫旗舰店登顶黄金类目销售业绩榜首，成交额破10 亿元人民币；（2）用户群体不断破圈增长，与国际高奢品牌用户高度重合。截至2025 年6 月30 日，公司的忠诚会员达到约48 万名，相较2024 年12 月31 日增长13 万名，消费人群不断扩大。此外根据弗若斯特沙利文资料，老铺黄金消费者与LV、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达77.3%，验证了品牌的高端性；（3）产品的持续优化、推新迭代，支持了线上线下营收的持续增长。截至2025 年6 月30 日，公司已创作出超过2100 项原创设计，拥有境内/境外专利273 项/246 项。（4）2025Q1 金价持续上涨，公司于2 月25 日上调产品价格，涨幅约5-12%。
　　营收端具体拆分看，分产品2025H1 足金产品营收141.74 亿元，同比+250.9%；分渠道，2025H1 线上线下营收分别为19.43/122.41 亿元，同比+313.3%/+243.2%，营收贡献分别为13.1%/86.9%；分区域看，2025H1 中国内地/境外营收分别为125.84/16 亿元，分别同比+232.8%/+455.2%。
　　规模效应致费率下滑，净利率同比提升
　　盈利能力方面，2025H1 公司毛利率38.09%（-3.24pct），系2025H1 金价涨幅超20%，而同期公司产品仅调价一次，幅度5%-12%，受后续金价快速上涨影响毛利率同比有所下滑。费用方面，2025H1 公司销售及分销开支额度同比增加约175.2%，销售及分销开支增加系（1）商场租金及费用开支增加，同门店销售收入增加一致，也与门店渠道扩张相关；（2）销售团队扩张及其薪酬提高导致员工成本增加；行政管理开支额度同比增加约69.4%，系（1）行政管理员工数量增加及其薪酬提高导致员工成本增加，（2）因销售收入增加带来与客户结算银行卡相关的银行手续费增加，（3）其他开支增加包括差旅开支、信息技术成本、其他税项等；研发开支额度同比增加约273.9%，系研发员工人数增加及其薪酬提高令员工成本上升。费率端看，由于公司收入的高速扩张，费率总体下滑。2025H1 公司销售及分销开支费率/行政管理费率/研发费率分别为11.9%/1.7%/0.2%，同比分别-3.3pct/-1.8pct/-0.01pct。综合作用下，2025H1 净利率同比提升1.7pct 至18.36%。
　　渠道持续开拓驱动2025H2 有望延续高增
　　渠道持续开拓及门店优化预计对2025H2 业绩增长提供强力驱动。截至2025H1，公司在国内16 个城市共开设41家自营门店，全部位于包括SKP 系（6 家）和万象城系（11 家）在内的具有严格准入要求的29 家知名商业中心。2025H1 公司新入驻上海港汇恒隆（开设1 家新门店）、新加坡滨海金沙购物中心（开设1 家新门店）（公司的海外首家门店，也是老铺品牌国际化进程的重要一步）、上海IFC（开设1 家门店）并优化扩容罗湖万象城（扩建1 家门店）、厦门万象城（扩建1 家门店）。另外上海恒隆广场的新门店将于10 月中旬正式开业。
　　投资建议
　　现阶段黄金饰品已由原来的渠道模式驱动转变为由产品及品牌驱动。公司精准卡位高端古法黄金赛道，深度融合中国传统文化与现代设计时尚理念，同时注入美好寓意，凭借定位鲜明并逐步崛起的品牌势能及鲜活的产品力，公司迅速占领消费者心智。在国内开店稳步推进下，新加坡的开店使品牌迈出了走向国际市场的第一步，我们看好公司渠道持续开拓，市场不断突围下业绩增长的裂变效应。结合公司2025 半年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营收分别为240.20/338.13/414.02 亿元（前值为255.07/359.13/435.15 亿元），EPS 分别为27.32/38.51/47.20 元（前值为29.01/40.90/49.60 元），对应2025 年8 月20 日收盘价782 港元/股，PE 分别为26/18/15 倍（港币折算汇率按8 月20 日的汇率，1 港元=0.91477 元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　黄金珠宝消费下行风险，新店开拓不及预期风险，黄金价格波动风险。