1H25 业绩后股价短期承压，市场在担心什么？老铺黄金1H25 收入同比增长251%至人民币123.54 亿元，净利润同比增长286%至22.68 亿元，基本符合盈喜的预测。1H25 同店销售同比增长200.8%，与我们之前的调研结果一致。尽管1H25 业绩整体符合预期，但老铺业绩后的股价走弱，主要是由于市场担心（1）老铺品牌力和产品力的护城河无法抵御国内古法黄金赛道日益加剧的竞争，从而可能导致同店增速大幅放缓，（2）老铺已进入大部分一线城市的高端商场，且没有计划向二线市场下沉，未来门店持续扩张的空间可能受限，（3）海外市场目前仅有新加坡一家门店，出海逻辑尚未得到充分验证，（4）公司目前较低的库存和现金水平意味着公司短期可能再次进行股权融资来满足后续的销售需要。除此之外，在较高的融资需求下，公司仍坚持较高的派息率也可能引起市场的担忧。
　　短期同店趋势依然强劲，涨价利好毛利率提升：公司1H25 各商场的平均销售额为人民币4.59 亿元。管理层认为2025 全年各商场平均销售额有望达到10 亿元的目标（2024 年为3.28 亿元）。这意味着老铺2H25 的同店收入规模相较1H25 有望有所提升。根据我们的调研，公司7 月及8 月（截至目前）的同店销售依然保持较高的增速，但7-8 月整体的销售规模较小。另外，老铺黄金于8 月15 日公布，将在8 月25日进行涨价，且从9 月开始销售基数有所上升，这可能令4Q25 同店增速面临一定的挑战。我们预测2H25整体同店增速相较1H25稍有放缓，但8 月底的涨价可能令2H25 的毛利率环比有所回升。
　　融资需求反映收入规模的持续增长：公司1H25 末有接近人民币87 亿元的库存，基本上可以覆盖2H25 的销售成本。基于我们的假设，2025年底的现金及等价物大概为人民币40 亿元，而1H26 销售成本不低于100 亿元。这意味着公司在接下来12 个月至少需要融资人民币60 亿元才能满足1H26 的销售需求（尚未考虑2025 年底的派息）。尽管市场担心公司可能再次采用股权融资，从而稀释现有股东的权益，但我们认为公司较大的融资需求恰恰反映了公司销售规模的持续增长。管理层承诺所有的融资所得都将用于库存的采购。
　　依然看好公司长期增长潜力，维持“买入”：公司公告称老铺黄金消费者与国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达77.3%。我们认为公司奢侈品属性仍待时间验证，但其高端的品牌定位、基于中国传统文化的产品设计与研发能力、以及在古法黄金领域的先发优势依然能够支持公司在未来2-3 年持续取得平均单店店效的增长，抢占国内古法黄金首饰的市场份额，同时也有望推动公司进一步向海外市场拓展。
　　基于我们的预测，公司目前交易在23.3x 2025 P/E 或17.1x 2026 P/E，估值依然具有较高的性价比。基于DCF 估值（8.8%的WACC 以及2.0%的永续增长率），我们得到老铺黄金新的目标价为890.0 港元。维持“买入”评级。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。