25H1业绩符合预期高增长。2025 年上半年，销售业绩（含税收入）达141.84 亿元/yoy+249.4%；营业收入123.54 亿元/yoy+251.0%；期内利润22.68 亿元/yoy+285.8%；经调整净利润23.51 亿元/yoy+290.6%，股权激励费用影响8329.8 万，落在此前业绩预告中枢，符合预期高增长。
　　毛利率受到金价影响略有扰动，但杠杆效应下净利率仍有提升。25H1 毛利率为38.1%、较24H1 的41.3%下降3.2pcts：（1）24 年底黄金存货总额为40.88 亿元，而25H1 已售存货成本为76.49 亿元，黄金价格快速上涨，公司补货成本较高影响毛利率；（2）老铺黄金在2 月进行调价，调价幅度在5%-10%之间，整体调价幅度较为温和，公司计划在8 月25 日进行年内二次提价，预计下半年毛利率环比将有改善。费用端控制成效明显，销售及分销费用占比为11.9%、同比下降3.3pcts；行政费率为1.7%、同比下降1.8pcts；研发费率为0.2%、保持较低水平；对应净利率为18.4%、同比提升1.66pcts，经调整净利率为19.0%、同比提升1.93pcts。
　　开店速度超预期，全球化布局迈出关键步伐。（1）渠道结构：线下门店收入107.36 亿元/yoy+243.2%；线上渠道收入16.18 亿元/yoy+313.3%；分地区看，中国内地营收107.57 亿/yoy+232.8%，境外营收15.97 亿/+455.2%。（2）门店数量：截至25 年6 月，公司共开设41 家直营门店，包括6 家SKP 系+11 家万象城系+29 家其他商业中心，新增5 家门店，其中北京2 家+上海2 家+新加坡门店，25 年7 月深圳湾万象城开业、8月上海新天地开业，开店节奏超预期，上海恒隆门店计划在25 年10 月中旬开业，成功开业标志着老铺已经全面进入中国十大头部商场，品牌力进一步加强。（3）单店收入：25H1 单个商场平均销售额为4.59 亿、增长率为200.8%，超过24 年全年的3.28 亿，在中国内地的单个商场持续保持平均收入、坪效第一，门店势能延续。
　　新客持续增长，与高奢品牌高度重合。公司上半年加大研发投入，推出曼陀罗吊坠、七子葫芦等系列新品。客群结构呈现高端化特征，忠诚会员达48 万名、环比增加13 万人，与LV、爱马仕等国际五大奢侈品牌消费者平均重合度高达77.3%，验证了品牌高端定位的市场认可度。
　　投资建议：老铺黄金的品牌势能持续，开店节奏超预期，同店持续高增长，长期看好成为世界黄金第一品牌，预计2025-2027 年营收分别为249.4/341.0/437.5 亿元，归母净利润分别为47.3/63.4/84.7 亿元，对应PE分别为26.25X/19.59X/14.67X，给予“买入”评级风险提示：金价波动风险、海外拓展低预期、业绩预测和估值不达预期