随着春节临近，老铺黄金全国多个门店陆续开启新春活动，门店排队盛况再现。我们认为当前市场对老铺黄金的成长性有较大预期差，而我们持续跟踪老铺线下门店和线上销售均表现靓丽，且品牌仍在持续扩圈，新客拓展和高客服务能力提升同步推进。近期金价上涨叠加春节销售旺季开启，且公司2025 年新开大店多为下半年开设、1H26 或将贡献净增量，我们看好老铺在春节高基数下的销售表现仍有望超预期，进而带动公司盈利预测及估值双修复。我们继续重点推荐中国高端品牌稀缺资产老铺黄金，维持“买入”评级。
　　春节销售旺季开启，线下多门店再现排队盛况、线上多款产品断货黄金珠宝春节销售旺季来临，老铺线上、线下陆续开启促销活动，带动销售热度高企。1）线下：南京德基、南京ifc、北京/武汉/成都/西安SKP、杭州大厦等门店于1 月19 日和24 日等陆续开启新春活动，我们统计活动到手价约8.75 折至9 折，小红书等社媒显示老铺门店工作日排队约3 小时、周末排队5 小时以上，排队热潮再现；2）线上：年货节活动定档1 月9 日-1月30 日，活动到手价约9 折，我们观察到目前多个畅销款断货，预计整体销量环比“双12”有望明显提升。
　　新年以来金价持续高涨，品牌调价预期有望激发消费者购金热情近期金价持续上涨，多个品牌提升一口价产品价格。琳朝公众号预告2 月2日调价且每日限购，周生生、潮宏基等品牌也陆续分批调价。老铺黄金25年10 月26 日调价以来至26 年1 月23 日，沪金价格上涨175 元、涨幅近20%，而老铺产品价格保持不变，引发消费者购买热潮。例如我们观察到老铺厦门万象城等门店在非活动期的工作日出现排队情况，反映出消费者对于品牌涨价预期逐步提升。
　　老铺黄金客群仍在持续扩圈，并不断补齐高客服务能力从消费会员来看，老铺黄金2025 年上半年新增会员13 万人，我们预计下半年新增近20 万人，2H25 扩圈环比提速。高客服务方面，2025 年公司进驻恒隆、IFC 等高端商场，已基本完成头部高端渠道布局，同时公司建立起高客管理团队，后续有望从服务、研发、售后等多维度完善高客服务生态，蓄力下一阶段成长。
　　线下新店扩张与老店升级同步推进，线上销售持续放量据官方公众号，2025 年老铺黄金于中国内地/中国香港/新加坡分别新开9/2/1 家门店，并升级焕新4 家门店，新店区位、装修、调性显著升级，我们预计有望承接新年消费需求并推动2026 年销售提升。展望2026 年，我们预计老铺境内门店整体以提质为主，焕新与重装为主旋律，而新店的开设有望集中于境外（中国港澳、东南亚、日本等）。同时，我们观察到老铺的线上客群及消费行为与线下趋同，客单价差距缩小，是较为优质的验证复购及品牌粘性的渠道。据久谦，2025 年老铺黄金天猫+京东旗舰店GMV 同比增长369%，其中1H/2H 分别同比增长287%/426%，延续高速增长势头。
　　盈利预测与估值
　　我们维持 2025-2027 年归母净利润为49.1、62.1、75.8 亿元。参考传统大众珠宝/奢侈品可比公司2026 年Wind/彭博一致预期18 倍/31 倍PE。考虑到老铺黄金高成长势头强劲，且品牌定位高端、稀缺性突出，维持目标价1200 港币，对应2026 年30 倍PE（前值为2025 年38.5 倍PE）。
　　风险提示：行业竞争加剧、黄金价格波动、门店拓展计划不及预期、消费信心恢复不达预期。