核心观点
　　近期金价快速上涨后再较大回调，2 月3 日上海金交所黄金现货收盘价1098 元/克，较年初上涨10.5%，较老铺黄金上次宣布提价日上涨10.1%。1 月下旬以来公司多地门店开展新春促销活动，如SKP、杭州大厦、广州太古汇、中国香港等，折扣力度约在8 .7 5 -9 折，在折扣和提价预期下，消费者排队抢购现象突出， 有别于去年，公司此次备货充足，品牌进一步破圈下有望带动2 6 年业绩增长提速（我们上调26 年经调整净利润预测至70 亿元）。展望26 年，高客开拓方面，预计公司将进一步加快，外资奢侈品箱包皮具及珠宝在国内市场规模预计约800 亿元，公司品牌、客群向上空间广阔，估值亦有较大上行空间。
　　简评
　　近期金价快速上涨后再较大回调，春节旺季来临、SKP 等商场开启优惠活动，涨价预期下，老铺消费者连夜排队抢购潮再现。
　　2 月3 日上海金交所黄金现货收盘价（大盘金价）1097.89 元/ 克，较年初上涨10.5%，较老铺黄金上次宣布提价日（2025 年1 0 月17 日，997.17 元/克）上涨10.1%。考虑首饰金成本受税收新政影响提升，参考周大福首饰金价格变化，自2025 年10 月1 7 日至2026 年2 月3 日已上涨16.9%至1495 元/克。目前老铺素金、镶嵌产品的克均价约1600-1700 元、2100-2200 元/克（按金重计算，折扣前）。
　　26 年春节前的抢购潮和25 年同期比有什么相同和不同？相同点，都是在金价快速上行期、春节旺季、涨价预期来临的背景下发生抢购潮。不同点，1）26 年品牌破圈进一步扩展到更多城市，25 年春节前的排队潮主要在北京和上海，26 年我们看到在杭州、广州、中国香港等地也产生了抢购潮，尤其是杭州出现和北京一样连夜排队的现象，预计截至25 年11 月公司累计会员人数不足70 万，从会员人数和主要社交平台粉丝数量看，未来仍有很大开拓空间，我们认为Q1 的进一步破圈对26 年后续季度的销售将起到支撑和助力作用；2）26 年节前的备货相比25 年更为充足，25 年10 月21 日公司配股募集资金27.07 亿港元，主要用于26Q1旺季的库存备货，得益于备货的充足，我们预计26Q1 公司的毛利率将非常接近40%，相比25Q1 会有明显改善。3）上周五六，金价大幅上涨后有大幅回落，在此背景下我们观察到1 月31 日、2 月1 日SKP 等商场排队购买情况依旧，侧面反应消费者对老铺品牌的热情高涨超预期，而非仅受金价上涨影响。
　　对26 年业绩预期的上调，主要基于什么？首先，对于市场最关心的SKP 渠道销售情况，基于持续跟踪，我们对春节前老铺在SKP 渠道的销售情况预估更为乐观，预计同比增幅有望达到中双位数百分比，大幅高于此前市场预期。除此之外，我们认为25 年公司陆续开设的上海各门店、万象系渠道、境外新店等都将成为2 6 年增长的重要贡献点。在商场门店优化方面，25 年公司优化了9 个门店，从已优化的门店来看（包括SKP 在内），扩店取得良好效果，26 年我们预计境内门店优化规模将不低于25 年，其中，广州太古汇已率先于26 年1 月3 1日在MU 层开店（中岛）。利润率方面，预计26 年公司将锚定40%左右的毛利率，相比25 年有2 个百分点左右提升空间，对净利润有一定正面贡献。
　　26 年我们认为公司在品牌向上、客户向上方面将进一步加快步伐，高客的开拓值得期待。高奢市场空间广阔，老铺依然有巨大空间。我们预计25 年公司对外资奢侈品的客群已经实现了快速覆盖和一定规模的转化，在25 年10 月公司大幅提价后年底仍有不错的销售表现，使得我们对公司的品牌溢价提升充满信心，外资奢侈品珠宝及箱包皮具在国内市场规模预计达到800 亿元左右，其客群对品牌溢价的接受度更高，对公司而言存在大量的开拓空间。在高客的获取和服务上我们预计公司在26 年将进一步完善措施，包括：与高奢商场进一步开展商场的VIC 会员邀约（已在上海恒隆、新天地、杭州万象城取得良好效果）、招聘更具高客资源的销售、丰富高端产品线、完善门店VIC 接待室布局等方式。
　　对于市场所关心的竞争格局问题，我们认为公司在高端黄金珠宝市场的竞争地位依然稳固，虽然近期国内高端黄金珠宝市场有少数公司获得融资，但是基于公司当下高端品牌地位领先、高端商场渠道位置占优、产品以中国及世界主流的经典文化元素为主等优势，在未来几年时间内仍难看到成规模的挑战者，公司具备充分的时间去挖掘外资主导的奢侈品市场。另外，国际奢侈品珠宝品牌在全球市场亦呈现一超格局，Cart ier 全球零售额超过90 亿美金，VCA 和宝格丽约30 亿美金体量，原因在于Ca rtie r 发家时候的巨大先发优势、充分融入世界经典元素等，我们预判国内高奢黄金市场竞争格局亦将如此。
　　我们认为短期的量增与否对于打造奢侈品品牌而言并非最为重要的事情，尤其是考虑到25 年金价的大幅上行。以香奈儿为例，2017-2023 年香奈儿营收从98.8 亿美元（重述后口径）增至197.4 亿美元，其品牌快速向上抬升阶段，核心款产品价格涨幅是高于收入增速的，利润率水平整体也是向上趋势。品牌向上、高客获取才是打造奢侈品的关键，亦是未来公司估值向上提升的核心点之一。
　　出海方面，26 年依然值得期待，预计在东亚和东南亚建立品牌高地是开拓重点。通过25 年国外首店——新加坡金沙门店的半年运营所积累的经验，我们认为未来公司对出海战略的考量将更为完善，26 年在境外开拓3-4 家门店的计划预计将不会发生改变，包括日本、新加坡、中国香港、中国澳门四大区域，但开店选址要求有望进一步提高，如在日本可能会优先考虑东京银座这一国际化程度最高的高奢品牌集中区域，以凸显公司的高奢品牌价值。
　　估值方面，国际奢侈品巨头估值正回暖，公司估值有向上提升空间。25 年下半年以来，伴随中国和美国区市场的改善，我们看到LVM H、历峰集团的估值水平有较大提升，以截至2026 年2 月3 日收盘价看， 其2 6 年预估PE 水平分别达到22.5x、23.4x（历峰为FY27，财年截至2027.3.31），我们认为公司26 年的估值水平应处于20-25 倍PE 之间，待品牌向上、客群向上进一步强化后PE 有望迈向25-30 倍之间（爱马仕26 年预估P E 为42 倍）。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为260.6、356.2、428.6 亿元，同比分别增长206 .4% 、36.7%、20.3%，经调整归母净利润分别为47.86、70.18、84.32 亿元（25 年调整项主要为股权激励费用预计2 .2 7亿元），同比分别增长218.7%、46.6%、20.1%，对应当前PE 分别为24.9x、17.0x、14.2x，维持“买入” 评级。
　　风险提示：1）品牌形象受损风险：品牌力是老铺黄金珠宝的溢价来源，也是企业的核心竞争力之一，若品牌在市场营销活动、产品设计或质量等方面出现不当行为或负面事件，将使得品牌受损，对公司经营造成不利影响。2）原材料价格波动风险：金、钻石等珠宝原料价格受宏观环境影响波动较大，原材料价格变动影响黄金珠宝行业公司的制造成本，同时金价也与消费者需求相关。3）产品设计不符合消费者需求风险：产品创新是公司赖以成功的基础之一，若公司无法持续设计开发出符合消费者审美需求的新产品，则或难以持续取得收入端　　的增长。4）消费者购买力有限风险：若金价上涨超过一定限度，或在特定经济环境下居民消费力有限，或导致公司收入端增长难以持续。5）税收政策变动风险：黄金、钻石等贵金属和宝石均需按政策在各环节缴纳增值税、消费税等，若税收政策发生变动，或对公司实际原材料成本有一定影响。