老铺黄金2025 年收入同比大增221%至人民币273 亿元，同店销售同比增长160.6%，高于我们的预测。公司同时公告的1Q26 业绩预告也反映了老铺黄金在年初至今仍延续了较强的销售增长动能。我们认为短期金价的波动可能为后续的市场需求带来不确定性，从而令估值承压。但公司数据表明老铺黄金仍处于持续出圈的阶段，其市场需求仍具有较大的成长性。在这种情况下，公司目前仅交易在8.7 倍2026E P/E（基于我们的核心净利预测），说明其估值已被严重低估。我们认为估值和基本面的错配后续会逐渐得到修正，推动股价回升。我们维持老铺黄金“买入”评级，并基于DCF 得到新的目标价1,031 港元（相当于14 倍2026E P/E）。
　　1Q26 强劲业绩表明公司依然处于高速增长期：公司预计1Q26 税前销售金额达到人民币190-200 亿元，收入达到165-175 亿元，净利润约为36-38 亿元，显著高于市场的预期。基于我们的估算，1Q25 收入约占公司2025 年总收入的25%-30%，这意味着1Q26 的收入或同比增长130%-140%，远高于我们之前市场调研的结果。我们估算1Q26 的收入增量中35%左右来自产品涨价，25%左右来自门店网络的扩张，40%左右来自同店（包括线上与线下）销量的增长。这表明老铺黄金依然处于持续破圈的阶段，品牌力与知名度依然在持续提升，在中期依然有望维持收入高速增长的趋势。
　　较高库存水平体现管理层对2026 年业绩的高预期：公司截至2025 年年末的库存金额为160.4 亿元，对应的销售收入为260-270 亿元（以40%的毛利率计算）。假设公司一年库存周转约两次，那么2025 年年末的库存水平暗示公司2026 年的收入目标约为520-540 亿元。公司1Q26 的收入表现也基本符合这一全年收入预测的时序进度（1Q 一般占全年收入的三成）。
　　较大的融资需求是为了满足公司快速的销售增长：截至2025 年年末，公司净负债增长至42.0 亿元（相较2024 年末的6.4 亿元），主要是用于采购黄金原材料来支撑销售收入的高速增长。由于公司2025 年年末的库存水平仅够维持公司大概半年的销售需求，我们认为公司很可能在2Q26 进一步加大融资力度。基于公司目前较为充足的银行授信额度以及当前较弱的股价水平，银行借款可能是公司当前首选的融资途径。由于公司的库存水平远高于其银行负债，且金价中长期可能仍处于上行阶段，我们认为公司的资产负债表依然维持在健康的水平。
　　估值被严重低估，并有望随着金价企稳而大幅回升：我们保守预测老铺2026 年同店销售同比增长55%，收入同比增长89%至517 亿元，净利率在毛利率恢复（至40%以上）以及经营杠杆的帮助下提升至20%以上。基于我们核心净利的预测，老铺目前仅交易在8.7 倍2026E P/E，远低于中国黄金珠宝行业以及整体消费行业的平均估值水平。这主要是由于金价短期回调，以及公司大幅涨价对后续市场需求带来较大的不确定性。然而，根据我们的观察，老铺在涨价后的市场需求依然延续较强的趋势。随着后续金价企稳回升以及销售数据的持续释放，我们预计老铺的估值将大幅回升。
　　投资风险：金价持续大幅下行、行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。