事件
公司发布2020 年报
2020 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为2489 万元、-3.96 亿元和-5.11 亿元，分别同比增长990.06％、-152.99％和193.12%，实现每股收益-6.63 元，符合业绩快报预期。
简评
20 年兑现部分新冠疫苗商业化价值，未来可期2020 年6 月底公司新冠疫苗获得军队特需批件，预计Q3 开始供应军队使用，Q3 销售的新冠疫苗属于Q3 之前完成生产的存货，主要用途为研发使用，因此根据会计准则该部分新冠疫苗营业收入计入费用项冲抵研发费用，因此20 年公司营业收入仅代表全年部分新冠疫苗营业收入。
公司重组新型冠状病毒疫苗（5 型腺病毒载体）已获得中国军队特需批件，墨西哥、巴基斯坦、匈牙利紧急使用授权及中国条件上市许可。Ad5-nCoV Ⅲ期临床试验期中分析数据理想：1）在单针接种疫苗28 天后，疫苗对所有症状的总体保护效力为65.28%；在单针接种疫苗14 天后，疫苗对所有症状总体保护效力为68.83%；2）疫苗对重症的保护效力分别为：单针接种疫苗28 天后为90.07%；单针接种疫苗14 天后为95.47%。
公司新冠疫苗产品力领先：1）具备体液免疫和细胞免疫，提供双重保护；2）可在老年人群体使用，安全性更好；3）保存于2℃-8℃，运输方便；4）现已具备大规模量产条件。
公司新冠疫苗产能分为3 部分：1）天津厂区，年产能约2-3亿剂，正在进行试生产，预计5 月可以投入使用；2）上药康希诺（公司持股比例45%），年产能约2-3 亿剂，技改工程预计5月31 日结束，预计最快于21Q3 投入使用；3）CMO 业务伙伴澳斯康生物，年产能约1 亿剂，已投产。整体来看，公司新冠疫苗产能设计较大，商业化价值可期。
吸入剂型新冠疫苗获批临床，竞争优势明显有望进一步放大商业化价值：1）粘膜免疫建立第一道免疫屏障：新冠病毒属于呼吸道感染病毒，需要建立的第一道防线是呼吸道，腺病毒同样属于呼吸道病毒，其与呼吸道细胞表面具有良好亲和性，在呼吸道、气管和肺部腺病毒表达量较好，因此腺病毒载体是一个非常理想的、在局部建立第一道免疫屏障的载体。吸入剂型新冠疫苗进入人体以后，可以在激发体液免疫和细胞免疫的同时激发粘膜免疫，粘膜免疫对预防新冠病毒感染意义重大；2）无创接种，可及性强：吸入剂型新冠疫苗可以无创接种，方便使用，易于接受，有助于提高接种意愿；3）低剂量使用，进一步放大商业化价值：根据clinicaltrials 披露试验方案，吸入给药量仅为注射剂型的20%-40%，因此现有产能可实现最高5 倍放大，商业化价值进一步增强。
最终方案仍需与监管机构沟通确定。
重磅产品获批在即，研发管线持续推进，长期发展可期公司重磅产品MCV4 和MCV2 获批在即，即将在2021 年步入商业化阶段。对于2 岁以上存量儿童，预计经济发达地区的部分儿童会选择接种MCV4；对于每年新生儿，MCV4 上市提供了较好的全面预防脑膜炎疾病的选择，预计MVCV4 将在新生儿群体对存量产品进行替代：1）MCV4 由于产品力竞争优势明显可以替代大部分MCV2以及Men1，考虑到MCV4 接种费用在1350 元，主要替代体现在经济发达地区，预计MCV4 整体渗透率在30%；2）考虑在研管线及潜在市场竞争情况，公司MCV4 具备先发优势，预计MCV4 远期占据50%市场份额，对应销售峰值32 亿元。
公司管线围绕全球首创疫苗、中国首创疫苗及进口替代疫苗三大类进行布局，目前管线储备丰富，我们预计21 年春节后公司婴幼儿用DTcP、DTcP 加强苗及PCV13i 有望进入临床3 期试验阶段，管线持续推进长期发展值得期待。
盈利预测及投资评级
由于新冠疫苗商业化价值较大且销售曲线与二类苗产品不同，我们将公司新冠疫苗与研发管线分部估值，新冠疫苗采用情景假设PE 估值，研发管线采用DCF 估值法。
我们预计：1）公司新冠疫苗已于21H1 在墨西哥、巴基斯坦、匈牙利紧急使用授权及中国条件上市许可；2）公司的MCV4 和MCV2 有望在近期获批并启动商业化；3）MCV4 的销售峰值有望超过30 亿；4）MCV2、DTcP 加强苗、PCV13i、婴幼儿用DTcP 和PBPV 的销售峰值分别有望达到4 亿元、4 亿元、16 亿元、16 亿元和24 亿元。费用方面，我们预计初期公司新品种上市，毛利率处于上升阶段。公司研发管线持续推进，我们预计研发投入会持续升高，随后将逐渐稳定。另外，新冠疫苗年销售额稳定，其他自主产品放量将带动销售费用和管理费用率上升。我们假设WACC 为10%，永续增长率为3%，预计公司当前研发管线的股权价值约为港币300 亿元。
综合考虑公司研发管线及新冠疫苗市值（中性假设），公司目标市值为港币1148.4 亿元。
风险提示
批签发速度不及预期；产品价格波动风险；产品安全性风险；新品种上市进度低于预期。