事件
　　公司发布2021 年一季度报告
　　2021Q1 公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为4.67 亿元、-0.14 亿元和-0.20 亿元，分别同比增长11483.21％、38.91％和43.47%，实现每股收益-0.06 元。
　　简评
　　新冠疫苗商业化价值初现，天津厂区大规模量产预计带动Q2 扭亏根据墨西哥政府公开信息显示，墨西哥Q1 已收到公司新冠疫苗原液。Q1 公司实现4.67 亿元收入，在新冠疫苗带动下公司收入端实现大幅增长。
　　Q1 公司整体毛利率为52%，Q1 公司新冠疫苗产能主要来自外部合作伙伴，CMO 导致产品毛利率较低。目前公司天津厂区已正式投产，预计Q2 在自产新冠疫苗带动下有望迎来毛利率逐季提升。
　　Q1 公司研发费用为2.7 亿元，同比大幅增长582.44%，预计绝大部分来自新冠疫苗研发费用确认，随着3 期临床试验的持续进行，预计全年研发费用仍将增长，基本正常，新冠疫苗商业化价值可实现良好对冲。
　　公司新冠疫苗产能分为3 部分：1）天津厂区，年产能约2-3亿剂，近期已正式投产进入大规模量产阶段；2）上药康希诺（公司持股比例45%），年产能约2-3 亿剂，技改工程预计5 月31 日结束，预计7 月投入使用；3）CMO 业务伙伴，年产能约1 亿剂，已投产。整体来看，按照投产进度粗略测算我们预计公司21 年新冠疫苗产量在2-3 亿剂次，商业化价值可期。
　　吸入剂型新冠疫苗获批临床，竞争优势明显有望进一步放大商业化价值：1）粘膜免疫建立第一道免疫屏障，此外可激发体液免疫及细胞免疫；2）无创接种，可及性强：吸入剂型新冠疫苗可以无创接种，方便使用，易于接受，有助于提高接种意愿；3）低剂量使用，进一步放大商业化价值：根据clinicaltrials 披露试验方案，吸入给药量仅为注射剂型的20%-40%，因此现有产能可实现最高5倍放大，商业化价值进一步增强。目前吸入剂型新冠疫苗1-2 期合并临床试验正在进行中，预计Q3 获得初步结果。
　　重磅产品获批在即，研发管线持续推进，长期发展可期公司重磅产品MCV4 和MCV2 获批在即，即将在2021 年步入商业化阶段。对于2 岁以上存量儿童，预计经济发达地区的部分儿童会选择接种MCV4；对于每年新生儿，MCV4 上市提供了较好的全面预防脑膜炎疾病的选择，预计MVCV4 将在新生儿群体对存量产品进行替代：1）MCV4 由于产品力竞争优势明显可以替代大部分MCV2以及Men1，考虑到MCV4 接种费用在1350 元，主要替代体现在经济发达地区，预计MCV4 整体渗透率在30%；2）考虑在研管线及潜在市场竞争情况，公司MCV4 具备先发优势，预计MCV4 远期占据50%市场份额，对应销售峰值32 亿元。
　　盈利预测及投资评级
　　由于新冠疫苗商业化价值较大且销售曲线与二类苗产品不同，我们将公司新冠疫苗与研发管线分部估值，新冠疫苗采用情景假设PE 估值，研发管线采用DCF 估值法。
　　我们预计：1）公司新冠疫苗已于21H1 在墨西哥、巴基斯坦、智利、匈牙利紧急使用授权及中国条件上市许可；2）公司的MCV4 和MCV2 有望在近期获批并启动商业化；3）MCV4 的销售峰值有望超过30 亿；4）MCV2、DTcP 加强苗、PCV13i、婴幼儿用DTcP 和PBPV 的销售峰值分别有望达到4 亿元、4 亿元、16 亿元、16 亿元和24 亿元。费用方面，我们预计初期公司新品种上市，毛利率处于上升阶段。公司研发管线持续推进，我们预计研发投入会持续升高，随后将逐渐稳定。另外，新冠疫苗年销售额稳定，其他自主产品放量将带动销售费用和管理费用率上升。
　　综合考虑公司研发管线及新冠疫苗价值，维持买入评级。
　　风险提示
　　批签发速度不及预期；产品价格波动风险；产品安全性风险；新品种上市进度低于预期。