2023 年业绩符合市场预期
　　公司公布2023 年业绩：收入195.3 亿元，同比-8.3%，归母净利润33.9 亿元，同比-31.4%；对应2H23 收入98.0 亿元，同比-15.8%，归母净利润16.9 亿元，同比-36.9%，业绩落在此前业绩预警公告区间，符合市场预期。此外，公司董事会建议2023 年股息派发约23.6 亿元（其中中期11.4亿元、末期12.2 亿元），派息率达70%，符合市场预期。
　　发展趋势
　　2H23 受高基数影响同比增长承压，23 年公司份额实现进一步提升。2H23公司收入增速同比-15.8%，主因行业销售增长承压及2H22 高基数影响。
　　据尼尔森数据，婴配奶粉行业线下渠道销售额同比-18%，飞鹤销售表现好于行业，23 年市占率达约23%，份额同比实现进一步提升；此外线上渠道，公司23 年电商销售额达46.8 亿元，同比+13.7%，线上表现亦明显好于行业，彰显了公司作为行业龙头的强品牌力及经营韧性。23 年全年分品类看，公司超高端、高端、普通收入分别同比-1%、-24%、-32%，超高端产品表现仍好于整体。新品方面，公司此前推出星飞帆卓睿、卓耀等超高端新品，打造星飞帆产品矩阵，23 年卓睿收入占比达21%左右（22 年约15%），保持良好销售势头。
　　费用率及原生态拖累净利率，2H23 净利率同比承压、环比基本持平。
　　2H23 公司毛利率同比+0.6ppt 至64.3%，环比-1.0ppt，毛利率保持相对平稳。受广告和宣传费用增加影响，2H 销售费率同比+3.9ppt，而2H 管理费率由于工资及研发费用增长，同比增加2.7ppt。此外，受原生态生物资产公允价值减销售成本变动亏损扩大影响，整体看2H23 公司净利率同比-5.8ppt 至17.3%，环比基本持平。
　　2024 年行业增长或仍具挑战，份额提升下收入及业绩或有望相对稳健。展望24 年，我们认为行业需求端受此前几年出生人口下滑影响恢复仍具一定不确定性；供给端伴随新国标于23 年2 月已经落地，我们预计中小品牌经历23 年去库存后，或有望出让份额。公司今年2 月上线电子围栏管控产品终端价格，目前渠道反馈对价盘稳定产生明显效果；我们预计24 年公司份额有望继续提升，24 年收入及业绩或有望相对稳健。
　　盈利预测与估值
　　公司交易在8.6/7.6 倍2024/25 年P/E。考虑需求疲弱，下调2024 年盈利预测29.3%至34.5 亿元，引入2025 年盈利预测37.2 亿元；相应下调目标价25%至4.5 港币，对应10.5/9.3 倍2024/25 年P/E 和22.3%上行空间。
　　维持跑赢行业评级。
　　风险
　　新生儿数量低于预期；需求疲弱；竞争加剧。