公司23 年市占率提升，但受行业下滑以及主动去库存影响，婴配奶粉收入同比下滑，但毛利率企稳回升，费用率被动提升。随着需求企稳以及供给侧出清，行业竞争格局有望好转，飞鹤2 月上线电子围栏后价盘已有修复，24 年业绩有望企稳。作为高现金的优质标的，飞鹤23 年分红率大幅提升，未来分红金额有望逐年提高。我们预测24-25 年EPS 为人民币0.42、0.45 元，给予目标价4.8港币，对应24 年10 倍PE，维持“强烈推荐”评级。
　　事件：公司披露2023 年业绩公告，2023 年实现收入195.3 亿元，同比下降8.3%，实现归母净利润33.9 亿元，同比下降31.4%。其中H2 实现收入98.0亿元，同比下降15.8%，实现归母净利润16.9 亿元，同比下降36.9%。剔除原生态亏损，估算23 年飞鹤净利润36.3 亿元，同比下降26.3%，H2 下降35.4%。公司加大分红，23 年中期派息比例60%，末期派息比例70%，全年合计现金分红23.6 亿元，分红比例提升至65%（净利润剔除原生态亏损）。
　　23 年份额重新提升，大单品卓睿快速增长。23 年公司婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/ 营养补充品分别实现收入178.8/14.2/2.3 亿元， 同比-10.3%/+23.4%/+2.8%，H2 收入降幅加大主要系行业降幅加大以及公司为实施电子围栏去库存。根据尼尔森数据，23 年公司终端份额同比有所提高，截止24 年1 月，飞鹤全渠道市占率20.2%，线下市占率22.8%，线上市占率14.4%。分产品看，卓睿经过前期培育后23 年快速放量，全年销售占比达到21%（去年约7%），弥补了经典星飞帆的下滑，整体超高端奶粉略微下降1%，收入占比约64%，高端产品/普通产品分别下滑24%/32%。
　　毛利率企稳回升，费用率受收入下降影响。2023 年公司实现毛利率64.8%，同比下降0.6pct，H2 毛利率企稳，同比提升0.6pct。分产品看，全年婴幼儿配方奶粉/ 其他乳制品/ 营养补充品毛利率分别同比+0.6pcts/-4.1pcts/+5.6pcts，婴幼儿奶粉毛利率同比实现提升。23 年公司销售费用率34.3%，同比+3.6pcts，H2 同比+3.9pcts，费用率提升主要系收入下降被动提升，费用绝对金额同比仅增加2.5%，其中广告和宣传费用增加。
　　管理费用率9.0%，同比+1.8pcts，H2 同比+2.7pcts，主要由于员工成本及研发成本增加。扣除原生态亏损，测算23 年飞鹤净利率18.6%，同比下降4.5pcts，H2 净利率17.8%，环比H1 下降1.5pcts。
　　行业有望触底，关注价盘变化。根据出生人口推算，奶粉行业规模快速下降阶段即将过去，供给端也在持续出清，一方面新国标加速奶粉长尾品牌退出，另一方面小型母婴终端也出现闭店，截至23 年底飞鹤覆盖的零售网点下降至8.3 万家。随着需求企稳以及供给侧出清，行业竞争格局有望好转，今年以来外资内资奶粉龙头陆续提价。飞鹤年初库存处于低位，2 月上线电子围栏，已经能看到价盘修复效果，24 年基础目标收入实现增长，利润率保持平稳。
　　投资建议：分红比例提高，关注反转机会，维持“强烈推荐”评级。公司23年市占率提升，但受行业下滑以及主动去库存影响，婴配奶粉收入同比下滑，但毛利率企稳回升，费用率被动提升。随着需求企稳以及供给侧出清，行业竞争格局有望好转，飞鹤2 月上线电子围栏后价盘已有修复，24 年业绩有望企稳。作为高现金的优质标的，飞鹤23 年分红率大幅提升，未来分红金额有望逐年提高。我们预测24-25 年EPS 为人民币0.42、0.45 元，给予目标价4.8 港币，对应24 年10 倍PE，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、出生率大幅下滑等。