2023 年净利润同比下降31%，与盈利预警一致：飞鹤2023 年销售额同比下降8.3%至195 亿元人民币，净利润同比下降31%至33.90 亿元人民币（比交银国际预期高5%），与盈利预警一致。由于1）出生率下降；2）价格竞争；3）零售网点关闭；4）渠道去库存，销售额从2023 年上半年同比增长 1%放缓至下半年同比下降 16%。下半年的毛利率稳定在 64.3%，但由于去杠杆化和 7.5 亿元人民币的生物资产净值损失（原生态牧业），经营利润率/净利润率分别下降了 308/420 个基点。
　　产品：高端化策略以抵消销量下滑：2023 年，超高端/高端/普通婴幼儿配方奶粉占销售额的 64%/22%/7%，销售额分别同比下降 1%/24%/32%。旗舰产品星飞帆卓睿的收入贡献从 8%上升到 2023 年的 21%。2024 年将继续高端化，飞鹤将推出升级版的星飞帆卓睿系列（添加 HMO），4 月份将推出超高端臻稚有机婴配粉系列，并将于第 4 季度推出全新超高端星飞帆卓睿系列。2023 年的研发成本同比增长 24%，占销售额的 3.1%，并获得 226项专利。
　　渠道：数字化零售网络将添加"电子围栏 "：从去年开始，飞鹤推动终端零售网点的数字化，减少门店的实际库存，将所有销售变为 "付款后（从仓库）发货"，以更好控制市场价格（减少串货）以及追踪库存流向。公司在 2023 年积极渠道去库存：星飞帆卓睿渠道库存降至年底的0.5 个月，而数字化终端零售网点也从高峰的 4.1 万个大幅削减 44%至年底的 2.3 万个。
　　集团在2024 年 2 月更推出了 "电子围栏"，根据销售数据来向零售商发货，尤其是对星飞帆卓睿进行发货管理，在严格价格管控下零售价已回升 10-20%。
　　2024 年指引： 销售额有可能实现两位数增长，下限为5%。 净利润预计与销售额增速相近（即利润率稳定）。
　　维持中性，目标价 3.4 港元：飞鹤 2023 年下半年的业绩令人失望，我们正等待其运营好转的成果。重申中性评级，目标价 3.4 港元，基于7.4 倍2024-25 年平均市盈率，或 5.0 倍除现金市盈率。