最挑战的阶段已经过去，上调至“买入”评级：在加强对渠道与终端的管理以后，飞鹤的渠道库存水平已大幅改善、品牌势能稳中向好、主要产品的毛利率已止跌企稳、现金流有望同比转正。尽管短期销量可能面临不确定性，但我们认为飞鹤最挑战的阶段已经过去。随着后续价盘的恢复，飞鹤长期的品牌力与市场份额有望得到提升。同时，在加大派息力度后，公司2024 年的股息率（基于我们的预测）已上升至7.7%，在消费品企业中名列前茅。派息比例的提升叠加股权回购计划有望进一步释放公司长期的价值，改善市场投资情绪，提升股权投资回报。因此，我们上调飞鹤评级至“买入”。我们最新的目标价为4.65 港元（基于11x 2024 P/E），加上股息率后，总投资回报达21%。
　　加强渠道库存和终端价盘管控利好公司长期可持续发展：继门店数字化后，飞鹤再次推出电子围栏和分货制的管理方案，进一步精细化对终端库存和价格的管理。我们认为飞鹤一系列加强和优化终端渠道运营的举措体现了公司管控渠道库存、恢复终端价盘的决心。尽管价盘的提升短期可能对终端需求造成负面的影响，但长期将（1）大幅改善经销商的盈利能力，令经销商有更大的动力向消费者推荐飞鹤的产品，（2）有利于稳固飞鹤产品在消费者心中的高端定位，（3）为公司未来提升出厂价打开空间。以上因素都将利好飞鹤长期可持续的发展以及价值释放。
　　短期收入增长仍具不确定性，但看好长期市场份额的提升：管理层表示1Q24 的出货量同比有较为显著的提升，并预计飞鹤2024 全年收入至少实现同比正增长（希望达到5%）。考虑到整体较弱的市场需求（出生率与消费力下滑）、上调终端价盘短期可能对终端销量的影响及飞鹤过去几年较差的目标达成率，我们对飞鹤2024 年的收入预期低于管理层的目标。然而，主力产品（经典星飞帆及卓睿）当前较为健康的渠道库存水平（不到一个月）将确保飞鹤今年出货量的增长不会大幅偏离终端销量的增长。另外，我们认为终端价盘的提升将基本抵消潜在终端需求的下降，从而帮助飞鹤实现市场份额的提升。
　　自由现金流有望好转，从而支撑更大的派息力度：受利润大幅下滑以及公司库存加大的影响，飞鹤2023 年的经营性现金流同比下滑34%，自有现金流同比下滑45%。即便如此，飞鹤宣布2023 全年派息23.6亿元（占自由现金流的89%），派息比率提升至69.6%（2022 年45.5%）。
　　管理层表示“若不出现极端恶劣情况”，公司将确保2024 年派息的绝对值相较2023 年继续增长。考虑到公司2024 年盈利能力有望同比改善、运营资本有望降低、资本开支有望大幅减小，我们预计公司2024年自由现金流将同比改善，从而支撑飞鹤进一步加大派息的力度。
　　投资风险：行业竞争加剧；星飞帆品牌力下降；原材料成本大幅上升。