事件
公司公告2024 年中报。2024H1，公司实现收入100.95 亿元（+3.70%），归母净利18.75 亿元（+10.56%）。公司拟派发中期股息，每股拟派发0.1632 港元，合计拟派发现金红利14.80 亿港元，约合人民币13.53 亿元，分红率72.15%。
渠道改革见效，境内收入同比+3.72%
1）乳制品线上收入占比同比+1.00pct。2024H1，公司线下、线上收入分别为77.53、23.42 亿元，同比+2.36%、+8.37%，线上收入占比为23.20%，同比+1.00pct，线下收入增长稳健，24H1 末公司拥有2,800 多名线下客户，覆盖超8 万个零售销售点。
2）境内收入增长稳健。2024H1，公司在中国、美利坚合众国、加拿大的收入分别为99.87、0.81、0.26 亿元，同比+3.72%、-23.21%、NA。2023 年，公司提前去渠道库存、积极推动渠道改革，并于2024/2/26 上线电子围栏，管控渠道窜货情况，稳定产品价盘，取得较好成效；随着渠道改革推进，公司国内婴配粉销售改善，带动国内收入增长提速。
3）产能继续提升。2024H1 末，公司设计年产能合计约36.30 万吨，同比+11.01%，较2023 年末产能+11.01%。
原奶价下降，公司利润率持续提升
1）产品结构优化+原料价下降，H1 毛利率同比+2.56pct。2024H1，公司毛利率为67.88%，同比+2.56pct，主要来自原料价下降及高毛利率的星飞帆产品收入增长。
2）控费良好，资产减值损失及生物资产公允价值变动损失减少。2024H1，公司归母净利率为36.90%，同比+3.38pct，主要来自毛利率提升、费用率下降、资产减值损失及生物资产公允价值变动损失减少；24H1，公司销售、管理费用率分别为35.02%、7.32%，同比-0.52、-0.46pct，管理费用率下降主要由于研发成本下降；资产减值损失/收入同比-0.88pct，生物资产公允价值变动损失/收入-0.88pct 至3.34%（正数表示损失）。
研发实力推动结构升级
1）奶价已处于较低位置，生物资产减值有望减少。根据农业农村部数据，截至24/8/29，生鲜乳价格为3.20 元/公斤，较24 年初下降约12.57%（23 年末奶价较23 年初下降约11.17%）。
2）研发实力领先，产品结构持续升级。公司作为中国婴配粉行业领军企业，研发实力领先，2023 年，飞鹤率先推出了国内首款HMO 奶粉——星飞帆卓睿4段，使产品更大程度地还原了中国母乳活性营养，推动国内奶粉产业持续高质量发展。随着公司持续推动以星飞帆、卓睿为代表的高端产品的结构升级，公司业绩有望持续增长。
投资建议
我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为37.59、39.79、41.94 亿元，同比增长10.88%、5.84%、5.41%，对应8 月29 日PE 分别为9、8、8倍（市值366 亿港元），维持“买入”评级（香港市场基准为恒生指数）。
风险提示
食品安全风险、出生率下行风险、政策调整风险。