事件：中国飞鹤发布2024 年中报业绩，24H1 实现营业收入100.95 亿元，同比+3.7%；实现净利润19.11 亿元，同比+18.1%；实现归母净利润18.75 亿元，同比+10.6%。
上半年收入逆势增长，卓睿表现亮眼。上半年受出生率持续下滑以及行业竞争加剧影响，行业整体收入同比下滑，飞鹤作为行业龙头具有较好经营韧性，上半年收入同比+3.7%。上半年，飞鹤稳居中国婴幼儿配方奶粉市场第一品牌，全渠道市场占有率为19.2%，线下渠道市场占有率为22.7%，线上渠道市场占有率为13.8%。行业延续高端化趋势，公司抓住机会，坚定发展高端化产品，上半年公司超高端产品收入实现同比双位数增长，其中卓睿收入增长80%。渠道建设方面，截至24 年6 月底，公司共有2800 多个线下客户（23 年末为2800 余个），覆盖零售终端超过8 万个（23 年末为约8.3 万个）。在终端网点数下降的情况下，经销商数量基本稳定，主要系随着母婴系统的需求和市场趋势的变化，公司将一些母婴系统转变为经销商。
折扣减少及产品结构改善致毛利率提升，生物资产减值减少进一步增厚净利。1）24H1 公司毛利率为67.9%，同比+2.6pcts，主要系产品折扣力度降低；高毛利率的卓睿在规模效应下带动产品毛利率提升（毛利率同比提升高单位数）；部分来自原材料价格的下降。2）24H1 公司销售费用率为35.0%，同比-0.5pcts，主要系费用投放效率提升，销售费用同比+2.2%。3）24H1 管理费用率为7.3%，同比-0.5pcts，主要系研发成本下降。4）综合来看，24H1 净利率/归母净利率分别为18.9%/18.6%，同比+2.3/+1.2pcts。
沿海城市拓展顺利叠加推新加快，全年有望延续快速增长。今年上半年，公司在沿海非基地市场的战略布局取得了显著成效，特别是在广东、福建和上海市场。
公司坚持高端化战略，以卓睿为抓手，凭借其品牌势能的释放，在上海市场与外资品牌的市场竞争中取得了较好成效，实现了上海市场的显著增长。展望下半年，公司加快婴配粉、营养品等新品推出速度，并将首次推出奶酪产品，包括低温奶酪系列、芝士片等。业绩方面，下半年收入及利润基数较低，随着卓睿等超高端产品的不断拓展以及新品的发展，公司有望延续上半年的增长动能，并在规模效应下释放出更多的利润。
盈利预测、估值与评级：考虑到上半年利润超预期，以及沿海非基地市场拓展顺利，我们上调公司2024-2026 年归母净利润预测至37.73/39.68/41.41 亿元（分别上调6.4%/6.1%/7.2%）。折合2024-2026 年EPS 为0.42/0.44/0.46 元，当前股价对应2024-26 年PE 为9x/9x/8x，维持“增持”评级。
风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。