事件：24 年实现营业收入207.5 亿元，同比+6.2%；归母净利润35.7 亿元，同比+5.3%。其中，24H2 实现营业收入106.5 亿元，同比+8.7%；归母净利润17 亿元，同比+0.1%。
　　婴配粉收入恢复增长。分品类来看，1）婴配粉：24 年婴幼儿配方奶粉产品营收190.62亿元，同比+6.6%。分价格带看，24 年超高端产品收入同比实现双位数增长，高端产品收入同比下滑单位数，普通产品收入同比下滑较多。2）其他乳制品：24 年其他乳制品（包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食等）实现收入15.14 亿元，同比+6.3%。
　　3）保健品：24 年保健品实现收入1.73 亿元，同比-25.4%。公司主要通过收购的Vitamin World USA 从事保健品零售业务，该品牌在美国共经营42 间专卖店，公司亦通过其品牌网站和电商平台销售。渠道建设方面，截至24 年12 月底，公司共有2800 多个渠道商（23 年末为2800 余个），覆盖零售终端超过7.7 万个（23 年末为超过8.3 万个）。
　　24H2 销售费用增加及政府补助减少，净利率同比下降。1）24 年/24H2 公司毛利率分别为66.3%/64.9%，同比+1.5/+0.5pcts，主要系产品结构变化以及原材料价格下降；24H2 毛利率环比下降，主要系竞争导致折扣增多，以及低毛利率的成人粉收入占比提升。2）24 年/24H2 公司销售费用率分别为34.6%/34.2%，分别同比+0.3/+1.1pcts，主要系宣传费用和线上销售平台开支增加。3）24 年/24H2 管理费用率分别为8.1%/8.8%，分别同比-0.9/-1.4pcts，主要系以股份为基础的付款开支减少。4）综合来看，24 年/24H2 归母净利率分别为17.2%/15.9%，分别同比-0.1/-1.4pcts。24H2 归母净利率同比下滑较多，主要系下半年销售费用同比增加较多和政府补助同比减少；若剔除政府补助影响24 年/24H2 归母净利率分别同比+1.5/+0.7pcts。24 年公司分红比例为76%，较23 年提升7pcts。
　　公司在国内启动生育补贴计划，并积极探索出海。24 年国内新生儿人数同比小幅增长，有望缓解婴配粉市场下滑压力。25 年3 月公司响应国家号召，启动12 亿元生育补贴计划，从4 月开始全国符合条件的处在孕期中的家庭可获得不少于1500 元生育补贴。该计划有望帮助公司扩大新客群范围，促进收入增长。海外方面，24 年公司强化加拿大市场布局，于24 年3 月取得加拿大首张婴配粉生产执照，9 月正式投产，并上线加拿大亚马逊网上商城，线下上架沃尔玛和Loblaws 的1100 多家门店。公司也在布局东南亚、中东市场，非洲市场也在未来规划中。随着海外业务铺开，公司海外业务有望带来新的收入贡献。
　　布局全龄营养，完善收入结构。此前公司专注于0-3 岁婴幼儿市场，未来将向全龄营养转变，将在儿童、成人、功能营养等方面整体布局。从进展来看，1）儿童青少年业务：公司已上市奶酪零食产品，未来会围绕动物蛋白和植物蛋白进行产品开发，25 年有望实现盈亏平衡。2）成人功能营养业务：公司已开始整体布局该业务，近期上市了爱本跃动蛋白，服用该产品可减少成人肌肉流失。由于投入加大，25 年功能营养业务预计仍有亏损，但亏损金额有望大幅减少。随着新业务逐步成熟，公司收入有望实现更加健康和持续的增长。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到25 年公司新增12 亿元生育补贴，下调公司25 年归母净利润预测至38.12 亿元（下调4%），维持26 年归母净利润预测为41.41 亿元，引入27 年归母净利润预测为44.05 亿元。当前股价对应25-27 年PE 分别为13x/12x/11x，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。