事项：
　　公司发布2024 年报。24 年实现主营收入207.49 亿元，同比+6.23%，净利润36.54 亿元，同比+11.06%，归母净利润35.7 亿元，同比+5.31%。其中，24H2实现主营收入106.54 亿元，同比+8.74%，净利润17.43 亿元，同比+4.25%，归母净利润16.95 亿元，同比+0.06%。同时，公司宣布派发每股0.1632 港元股息，结合中期股息年度累计每股派发0.3264 港元股息，合计发放红利人民币27.2 亿元，分红率约74%。
　　评论：
　　24H2 营收环比提速，产品结构持续优化。24H2 公司婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现营收96.2/9.4/0.9 亿元，同比+8.1%/+22.7%/-27.2%。婴配粉中，超高端/高端/普通婴配粉实现营收73/20/4 亿元，同比+15%/+23%/-59%，产品结构仍在提升。其中，明星产品星飞帆卓睿实现营收37 亿元，同比+50%，增速仍然亮眼，且卓睿全年体量达67 亿、已反超经典星飞帆。
　　24H2 毛利率延续上行，政府补助减少大幅拖累盈利。24H2 公司毛利率64.88%，同比+0.54pct，产品结构优化带动毛利率延续上行，销售/管理/财务/其他费用率分别为34.22%/8.85%/0.17%/0.99% ， 同比+1.06pct/-1.41pct/-0.09pct/+0.40pct，销售费用提升主要系促销品开支、线下活动费投增加等因素影响，管理费用主要系股份支付开支减少，其他费用为其他应收款减值增加，整体费率相对平稳，但因24H2 政府补助同比大幅减少2.1 亿元，使得其他收入及收益占比5.66%，同比-2.40pct，拖累整体盈利（若还原补助减少影响，24H2 净利润/归母净利润分别同比+13%/+9%），故24H2 净利率为16.36%，同比-0.71pct，而归母净利率为15.91%，同比-1.38pcts，主要为非全资子公司原生态牧业23H2/24H2 净利润为-0.76/1.68 亿元，实现扭亏为盈。
　　外部需求延续回暖、产品持续升级迭代，公司经营反转周期仍在展开。
　　弱市精炼内功，飞鹤24 年业绩实现良性增长。24 年22 年以来婴配粉行业经历了需求回落、二次注册下的竞争加剧，行业龙头普遍承压。而飞鹤弱市精炼内功，24 年市占率同比提升0.3pct 至20.5%，超高端+卓睿放量为核心驱动的结构优化持续兑现，且渠道库存及价盘均维持良性水平。
　　看至25 年，需求延续回暖、系列新品动能充足，经营反转周期仍在展开。
　　伴随24 年新生儿人口回暖、近期生育补贴政策加速落地，均预示行业改善周期可看2-3 年。而飞鹤自身在卓睿放量的同时，亦加快超高端+系列新品矩阵布局，卓耀、卓护快速增长，体量均已达5-10 亿，有力分担大单品带价盘压力，且公司拟于25H2 推出较卓睿更高端的新品，产品有序迭代之下有望驱动公司25 年营收提速、毛利率持续提升。同时，公司今年将以孕妇奶粉等产品形式推动生育补贴项目，承担社会责任的同时也积极培育潜在客群，在费用精益之下力争费率扰动有限，整体盈利能力有望实现稳中有升，经营反转周期仍在展开。
　　中长期看，公司五年规划落地，有力彰显发展信心。自2024 年，公司转型进入打造覆盖全生命周期营养产品布局的2.0 时代，当前公司进一步发布五年发展目标：到2030 年，婴配粉业务远远领先第二品牌，功能营养业务收入占收入比重12%左右，儿童青少年业务占收入比重3%左右，星妈优选占收入比重12%左右。此次五年规划的发布，无论在婴配粉主业地位夯实，还是在多元品类拓展方面，均进一步彰显了公司发展决心与信心。
　　投资建议：经营反转周期仍在展开，股息已具吸引力，维持“强推”评级。考虑公司经营良性、系列超高端新品有序推动、结构升级迭代，但生育补贴等费用投放部分压制盈利弹性，我们预计25-27 年EPS 预测为0.43/0.46/0.50 元（前次25-26 年预测为0.49/0.55 元），对应PE 为13/12/11 倍。考虑公司婴配粉龙一地位稳固，并积极探索功能营养、海外市场等多元布局，竞争优势持续夯实，且当前股息率达5.5%已具吸引力，维持目标价7.5 港元及“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、产品结构升级不及预期。