2023 年公司利润超市场预期，毛利率止跌回升：根据公司2023 年报告，京东健康2023年实现营业收入535.3 亿元（同比+14.5%）； 2023 年，公司实现盈利21.4 亿元（同比+459%）；调整后Non-IFRS 净利润达到41.4 亿元（同比+58%）。2023 年，由于产品组合变动，公司毛利率上升1ppt 至22.2%。2023 年公司经营利润为8.9 亿元（同比+2383%），经营效率进一步优化。2023 年利息收入约19 亿元（同比+125.5%），主要系存款利息收入增长。
2H23 疫情相关产品销售放缓导致收入增长下滑，2024 年自营产品销售将回归正常：2023年公司实现产品销售收入457 亿元（同比+13.1%），其中2H23 产品销售收入225 亿元（同比-1.7%），主要由于去年同期疫情相关产品销售带来的高基数压力。随着公司持续扩大覆盖全国的三级仓网和全温区供应链服务范围，以及通过公司行业领先的履约能力，深挖客户需求、提升客户复购率和新用户留存率，我们预计公司在度过一季度高基数影响后，全年仍有望保持较快的收入增速。我们预计2024-2026 年商品销售收入YoY 增速为15%/15%/14%。
发力第三方商家，服务收入有望保持快速增长：2023 年公司加大对第三方商家的流量支持，协同第三方商家提供丰富的产品组合并强化低价策略。截至2023 年底，公司的第三方商家超过5 万家（同比+100%）。此外，公司全面发力即时零售业务，完善全渠道布局。
2023 年底，公司的即时零售业务已经覆盖超过480 个城市，合作线下药房超过12 万家。
我们预计2024-26 年公司服务收入YoY 增速为22%/18%/17%。
重申“买入”评级；目标价由HK＄59.84 下调至HK＄43.57：对应2.0 倍的2024 年P/S，高于互联网医疗可比平台的1.4 倍均值。鉴于京东健康有更活跃的客户、更高的第三方佣金以及更多的医疗产品销售，我们认为公司理应获得部分估值溢价。
风险提示：1）监管要求不断变化；2）无法吸引和留住客户；3）第三方合作风险；4）与集团的利益冲突；5）自营模式的运营风险。