本篇报告核心解决以下问题：1）互联网医疗行业发展阶段、医药电商及在线医疗服务市场长期空间如何？医药电商如何重塑传统医药流通环节？各平台在医药电商及在线医疗服务的业务布局如何？2）京东健康的发展历程及业务布局如何？公司医药电商业务在用户侧、供给侧、履约侧、变现侧有何差异化优势？3）公司在线医疗健康服务如何打造“医+检+药”闭环而创造协同效应？
　　1、互联网医疗行业——零售及医疗服务线上化率提升空间较大，整体行业进入政策规范期，利好头部平台型企业l 政策环境由收紧到放宽，2020年疫情催化下行业迎来新拐点，2023年逐步进入规范发展期：从互联网医疗行业发展阶段来看，《国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》于2018年发布，互联网医疗行业地位得以确立，推动整体行业进入转折期；2020年疫情催化下，互联网医疗政策继续放宽，例如允许网售处方药、将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围等，政策利好持续释放，互联网医疗行业迎来新拐点。2023年起，政策持续支持“互联网+医疗”深化应用，上海、北京等地落地支持医保支付线上买药，常用药可医保个账支付。
　　l 大健康行业规模快速增长，整体行业线上化率提升空间广阔：受人口结构变化、人均可支配收入增加、慢性病患病率提升、个人健康意识及管理需求增强等因素推动，大健康行业市场规模快速增长，预计2023-2026年CAGR为10%，目前医疗行业线上化仍以数字化医疗健康基础设施为主，在线零售药房及医疗服务的线上化率仍处于较低水平，长期提升空间广阔。我们测算线上药品&非药品销售市场空间预计2023-2026年CAGR为17%，线上健康服务市场空间预计2023-2026年CAGR为26%。
　　l 互联网医疗行业核心变现方式以药品销售及健康服务为主，各平台业务布局以线上零售业务为主，逐步拓展在线诊疗及消费医疗服务：互联网医疗行业核心变现方式分为医药电商及健康服务两类，其中1）医药电商分为自营和第三方模式，自营模式下药品及非药品销售额计入商品销售收入，第三方模式下平台收取平台使用费、佣金收入及广告收入；2）健康服务分为C端在线医疗服务、B端在线医疗服务及解决方案服务，针对C端及B端客户收取在线问诊费用或整体解决方案费用。从营收结构来看，阿里健康、京东健康、叮当健康以医药电商业务为主，而平安好医生以在线医疗业务为主。
　　2、京东健康——医药电商业务：行业迎来多重边际改善，平台型企业竞争优势显著① 用户侧：疫情催化下用户心智及购物习惯改变，整体行业用户规模稳步增长，京东健康依托京东集团主站的流量基本盘，协同多端入口建立流量优势：疫情催化下用户心智改变，推动医药电商平台用户规模快速增长，后疫情时代用户购物习惯养成，整体行业用户规模稳步增长，使用率持续提升。根据公司财报显示，截至2023年年末，京东健康年度活跃消费者数量（过去12个月通过京东大药房、线上平台、全渠道布局进行购买的用户）达到1.72亿人，同比增长12%；从京东集团主站活跃用户转化率来看，2022年京东健康消费者转化率已提升至27%，同比提升5pct，未来仍有较大渗透空间。同时，京东健康基于细分服务在微信小程序建立多端入口，包括京东健康小程序、京东大药房小程序、京东健康互联网医院小程序等，进一步拓展微信生态流量。
　　② 用户侧：全国多地区密集开放线上购药使用医保结算权限，促进流量转化: 截至2024H1末，公司O2O业务覆盖超490个城市，合作药房超15万家。公司积极响应政策指导，在北京/上海/东莞开通医保线上支付服务。2024年5月公司率先在北京启动医保个账支付试点服务，本地参保人员可实现线上O2O订单的实时医保结算，截至2024H1末，超350家医保定点零售药店接入京东平台。我们预计线上O2O医保支付政策放开将有效加强用户线上购药心智的培养及流量转化，公司基本面有望持续受益。
　　③ 供给侧：自营业务主打价格竞争力与优质服务，引入第三方商家以满足用户长尾需求，持续优化平台生态：京东健康依托集团强大的供应链及履约能力开展自营业务，建立价格优势，为用户提供优质服务从而强化用户对平台的品牌心智：公司通过京东大药房开展自营业务，背靠京东集团资源，通过深化与上游品牌的合作，在供应链及物流能力打造核心竞争力。公司2023年自营商品销售收入同比增长13%至457亿元，收入占比达85%。平台持续引入第三方商家以丰富长尾商品供给，加强与自营业务的协同，满足用户多样化需求：公司坚持自营与开放平台并重的策略，尤其加大对第三方商家伙伴的扶持力度，截至2023年年末，京东健康平台上的第三方商家数量超过5万家，同比增长超过100%，协同自营业务推动公司整体GMV增长，预计第三方佣金及广告货币化率将保持稳定在10%-11%区间。
　　④ 供给侧：京东健康拓展O2O即时零售业务以实现全渠道布局，满足用户紧急用药需求，北京、上海及东莞已开通医保线上支付服务：截至2024H1末，超350家医保定点零售药店已接入京东平台，服务网络覆盖北京所有行政区，成为接入门店最多、用户覆盖范围最大、配送时效最快的平台。我们认为，O2O模式开通实时医保结算将进一步加强用户线上购药的心智并促进流量的高效转化；且未来在本地O2O模式医保结算顺利推进的基础上，B2C电商模式也有望接入医保支付体系，医药电商平台的SKU多样性和便利性优势将得以凸显。
　　⑤ 履约侧：集团持续赋能，针对药品高时效需求实现更优履约效率：京东健康背靠集团物流能力，京东物流的仓储网络作为中国最大的仓储网络之一，同时也是一体化供应链解决方案和物流服务能力的核心组成部分。截至2022年年末，京东健康使用了京东物流全国范围内的22个药品仓库和超过500个非药品仓库，京东大药房药品“自营冷链”能力已覆盖全国超300个城市。京东物流的冷链网络方面，截至2024H1末，公司运营的药品和医疗器械专用仓库面积超过30万平米。京东健康物流效率持续提升，2024H1公司存货周转天数同比下降至44.76天，公司2018-2022年履约费用率（占自营收入比例）逐步下降。
　　3、京东健康——在线医疗业务：打造“医+检+药”服务闭环，多轮驱动业务增长l “互联网+医疗服务”针对传统医疗长期痛点为医院及患者提供解决方案，线上健康服务市场空间测算：“互联网+医疗服务”从企业、医院、患者多角度解决传统医疗长期痛点，例如解决医院问诊量不平衡问题、打破问诊地域限制等。我们测算，线上健康服务市场空间预计2023-2026年CAGR为26%。各平台业务布局从传统医疗拓展至消费医疗服务，从C端拓展至B端企业服务。
　　公司通过拓展在线医疗健康服务，打造“医+检+药”闭环，多轮驱动业务增长：零售药房买家作为潜在高质量的医疗健康服务用户，而该用户群体又成为反哺零售药房和其他消费医疗健康服务的重要流量。在“零加成”“双通道”等政策推动下，处方外流成为药品零售的主流趋势，包括院边店、新特药房、互联网+药品供应等模式，均有赖于电子处方的应用。据弗若斯特沙利文预测，2030年院外处方市场规模有望超过万亿元，从2022年到2030年的9年年复合增长率预计达17.41%，远高于整体医药市场的个位数同比增长增速预期。而京东健康布局在线医疗服务，中短期的首要任务即承接处方药销售的在线开方需求，推动平台处方药销售增长；长期有望强化消费者线上诊疗服务心智，通过业务间协同增强用户粘性。
　　4、盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为575/642/710亿元，经调整归母净利润分别为45/50/56亿元，对应经调整P/E为24x/22x/19x，根据P/E估值法，我们给予2025年京东健康合计目标市值1239亿元人民币，对应目标价41港元；截至2025年2月18日公司收盘市值为1054亿元人民币，截至2024H1末，公司账面现金及现金等价物+交易性金融资产+其他短期投资共479亿元人民币，现金储备充足，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　5、风险提示：用户增长不及预期风险、消费动力不及预期风险、监管政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、商业化拓展不及预期风险、数据统计及测算与实际情况可能存在一定偏差的风险等。