京东健康2H24 总收入298 亿元，同比+12.9%，好于Visible Alpha（VA）一致预期的+11.2%，对应3Q24/4Q24 收入增速分别为14.8%/11.3%；非IFRS 净利润21 亿元，对应非IFRS 净利率7.2%，同比提升1.9pp，好于VA 一致预期的6.8%，部分受益于投资收益超预期。展望2025 年，我们预计京东健康收入增速有望较2024 年进一步改善至13.8% （ 2024：+8.6%yoy）。公司计划于2025 年发力优化即时零售场景下的服务时效，并进一步探索AI 大模型在互联网医疗领域的应用可能性，建议关注投入过程中的业务进展变化，以及未来互联网医疗相关政策的释出节奏。维持“买入”。
　　年度活跃用户数稳健增加，25 年或实现收入增速修复2H24 医药和健康产品销售收入同增10.7%至249 亿元；平台、广告及其他服务销售收入同比增长25.3%至49 亿元，主因广告收入的持续增长及佣金规模在成交额增长支持下稳步扩大。据公司2H24 公告，截至2024 末，京东健康年度活跃用户数达1.84 亿，同比净增加约1,200 万。药品品类上，公司持续强化新特药首发能力，巩固与上游的合作关系，2024 年实现近30款新特药的线上首发；非药品类上，京东健康持续强化与健康品牌全渠道的合作与精准营销。展望2025 年，得益于全国范围内O2O 医保接入的进一步扩大，以及京东健康在互联网医药领域持续强化的心智，我们预计其药品收入或延续双位数增长，而保健品类与器械品类或有望分别受益于消费情绪修复及疫情基数效应减弱而实现增速改善，亦恢复至双位数增速水平。
　　发力即时零售场景下履约能力的提升及AI 应用场景探索管理层表示2025 年将加大力度投入于即时零售场景下京东健康的履约体验优化，强化线上线下一体化渗透，通过自营秒送等业态巩固用户心智。我们预计此举或使得公司短期履约费率有所抬升。在AI 大模型方面，管理层表示其是行业内最先规模化落地大模型应用的互联网医疗平台，涵盖ToC、ToD、ToH 和ToB 医疗服务全场景。“京医千询”医疗大模型是目前合作医生人数最多、医院共建最深入、参与用户试点最广泛的垂直领域大模型。公司现有业务已经实现AI 化部署，AI 短期对其在降本增效上有积极贡献，而长期或从效率工具走向医疗心智生产力，促进互联网医疗渗透率的提升。
　　盈利预测与估值
　　我们下调2025-2026 年非IFRS 净利润预测6.4/7.4%至44.1/46.9 亿元（前值：48.0/52.2 亿元），主因业务投入影响，引入2027 年预测49.7 亿元。给予2025 年28.0x 目标非IFRS PE 估值，较可比公司2025 年PE 均值15.2x有所溢价，主因公司凭借相对较高的流通效率在医药市场仍持续获取市占以及在AI 医疗领域的先发优势。目标价42.7 港币（前值：33.0 港币）。
　　风险提示：医疗线上化率提升不及预期；行业竞争加剧。