核心观点
　　2025Q1 公司实现营收166.45 亿元，同比增长25.5%，实现经调整经营利润13.08 亿元，同比增长73.4%，实现经调整净利润17.68 亿元，同比增长47.7%，收入和利润端均大超市场预期。
　　收入端超预期主要受流感错峰、低基数以及原研药的带动，利润端超预期主要受投入节奏的影响。今年以来，JDH 在恒生科技表现排名靠前，尽管上个季度公司对于全年的利润指引和分红预期较为保守，但市场仍计入了一定的利润上调预期和分红预期。后续催化关注B2C 医保官宣、利润上调以及分红落地仍将提供催化。
　　简评
　　25Q1 业绩大超预期，暂时维持25 年全年业绩指引。2025Q1公司实现营收166.45 亿元，同比增长25.5%，实现经调整经营利润13.08 亿元，同比增长73.4%，实现经调整净利润17.68 亿元，同比增长47.7%，收入和利润端均大超市场预期。收入端超预期主要受流感错峰、低基数以及原研药的带动，利润端超预期主要受投入节奏的影响。分品类看，一季度药品增速在30%以上，保健品增速在20%左右，器械增速为HSD，三个品类的市占率均有所提升。公司暂时维持2025 年全年业绩指引不变，即经营利润持平，净利润略降（利息收入降低的影响）。我们认为，经营利润能否上调尚需观察，净利润或仍有上调空间，美联储降息对公司利息收入的影响较为有限，参考2024 年情况，除非2025 年下半年存在大规模分红，但预计掏空式股东回报的可能性极低。
　　关于投入：全年经营利润持平隐含的实际3-5 个亿增量利润将用于投入，其中即时零售/药房相关的投入约占60%-70%，偏向于类前置仓的探索。从节奏上看，投入的大头在下半年。2025年药房相关投入或CAPEX 整体有限，一定程度上打消了市场对于JDH 或收购某药房上市公司部分股权从而拖累利润的担忧。
　　关于医保：2024 年四季度以来，B2C 医保在北京和广州等地区小范围测试，部分消费者已经可以购买符合要求的走医保个账的B2C 药品。截止3 月底，已在全国26 个城市开通在线医保购药业务，较Q4 新增8 个城市。
　　其中，广州、东莞、郑州等5 个城市已支持京东自营大药房的医保结算功能。平台共上线3000+家支持医保结算的药房。未来B2C 医保将大概分为两种模式：药房发货和大仓发货。药房发货一般是次日达（快递），不是京东药急送模式的小时达，目前测试的以药房发货为主，但预计未来（远期）占比不高。大仓发货预计未来（远期）会占主流，药品SKU 将更丰富，大仓前面依然存在药房，医保资质给药房，省药房还是市药房需要看当地政策要求，具体细则待官宣后将更为明确。
　　关于分红：母公司京东集团的股东回报（回购计划等）水平依然较高，同时JDH 的类现金储备相较一年前进一步攀升，下半年JDH 或仍存在分红的可能性，但须要香港税收人身份变更（25 年初正式开始，当前未完成）以及外汇出境等前置动作完成。
　　今年以来，JDH 在恒生科技表现排名靠前，尽管上个季度公司对于全年的利润指引和分红预期较为保守，但市场仍计入了一定的利润上调预期和分红预期。后续催化关注B2C 医保官宣、利润上调以及分红落地仍将提供催化。
　　盈利预测与估值：我们预测京东健康2025-2026年营业收入分别为666.71 亿元和757.08 亿元，同比增长14.63%和13.55%，Non-IFRS 净利润分别为44.46 亿元和52.13 亿元，对应净利率分别为6.67%和6.89%。继续维持“买入”评级，给予目标价42.33 港币，对应2026 年24 倍PE。
　　风险提示：分红进度低预期，香港税收人身份变更进度低预期；利润指引低预期，未来利润释放节奏低预期；美联储降息超预期，公司利息相关收入超预期下行；线下药房相关投入过大拖累公司利润端表现；母公司京东集团股价超预期下行；受宏观经济及消费压力，公司非药品增长低预期；药品线上渗透率提升低预期；京东健康3P GMV 占比提升低预期；京东健康整体毛利率提升低预期，降本增效不及预期；其他针对互联网医疗的政策风险；医药电商赛道近场电商模式对远场电商模式的冲击，来自美团买药和饿了么买药的竞争；中美关系发展的不确定性；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股互联网整体表现的海外风险因素。