京东健康1H25 总收入352.9 亿元，同比+24.5%，高于Visible Alpha（VA）一致预期的+20.2%，对应2Q25 单季度收入同比增长23.7%，环比1Q 的25.5%略有回落，主因季节性错位影响因素消失，但整体延续了强劲的内生增长趋势；非IFRS 净利润35.7 亿元，对应非IFRS 净利率10.1%，同比提升0.8pp，主要得益于毛利率的改善。展望后续，我们认为得益于与母公司京东集团的协同，京东健康有望持续受益于京东主站的快速流量增长（据QuestMobile，2025 年5-7 月京东APP 的DAU 同比增长44.8/33.4/46.4%），在受益于上游合作伙伴的增量广告需求的同时，通过持续加强的全渠道医疗服务能力（B2C+O2O）逐步留存新用户，为长期可持续增长蓄力。此外，京东健康在医疗AI 领域的积极实践，亦将成为其持续提升经营效率、优化用户体验的重要抓手，并扮演中长期的估值期权。维持“买入”评级。
　　电商业务增长稳健，渠道效率优势持续显现
　　1H25 医药和健康产品销售收入同增22.7%至293 亿元，得益于年度购买用户数的增长（截至1H25 突破2 亿）及单用户购买金额的提升；平台、广告及其他服务销售收入同增34.4%至59.6 亿元，主因广告收入的持续增长及佣金规模在成交额增长支持下稳步扩大。我们认为互联网医疗平台凭借较高的流通效率与价格透明度，以及便捷的用户使用体验，持续成为医药商品流通的重要渠道，并因此进一步吸引上游合作伙伴与商家和京东健康展开合作：1）1H25，京东健康实现超30 款创新药的线上首发，并与多家医疗器械和营养保健品牌合作全网首发多款产品；2）截至1H25，京东健康平台商家数超过15 万（对比2024 年底：超过10 万；1H24：超过8 万），商户入驻速度有较明显加快。我们预计上游合作伙伴意愿的加强，有望带动较高利润率的广告佣金业务收入增长，并支撑公司整体利润率的结构性改善。
　　持续发力即时零售场景下履约能力的提升
　　1H25 公司持续提升“京东买药秒送”的覆盖范围与配送能力，链接全国超20 万家药房，线上医保个账支付服务已覆盖全国近2 亿人口。管理层表示，截至目前，京东健康已有超百家自营O2O 线下店的落地，借助自营供应链实现了规模效益和供应链效率的优势，并达成了高于行业平均的门店坪效。
　　积极探索医疗AI 实践，阶段性成效显现
　　京东健康持续升级和发布全场景的AI 京医系列产品，包括面向用户的AI 医生、AI 药师、AI 营养师、AI 心理咨询师等专业服务智能体以及医生专家的数字分身，和面向医生的AI 诊疗助手、AI 科研助手等应用。截至2025 年6月30 日，AI 智能体累计服务用户数超过5,000 万，AI 医生大夫在618 期间实现有效好评率97%。AI 诊疗助手、科研助手提升了医生工作的效率，数字分身辅助专家提升了50%的诊疗效率。AI 导购咨询转化率高于人工转化率10pp。中长期来看，我们认为京东健康在AI 医疗领域的积极实践有望持续帮助其在用户体验优化与自身经营效率改善上孵化成果。
　　盈利预测与估值
　　我们上调2025-2027 年非IFRS 净利润预测26.1/32.5/38.8% 至55.7/62.1/69.0 亿元，主因医药品类线上需求好于预期带动收入预测上修，及广告业务表现好于预期带动利润率预测上修。给予2025 年35.0x 目标非IFRS PE 估值（前值：28.0x），较可比公司2025 年PE 均值17.7x 有所溢价，主因公司较强的市占率提升态势（收入增速较快）。目标价67.1 港币（前值：42.1 港币）。
　　风险提示：医疗线上化率提升不及预期；行业竞争加剧。