点评
　　受益于院内原研药需求外溢，公司收入端超市场预期。25H1，公司实现收入352.9 亿元（+24.5%），其中，医药和健康产品销售（1p）实现293.3 亿元（+22.7%）；平台、广告及其他服务（3p）实现59.6 亿元（+34.4%）。单Q2，公司实现收入186.5 亿元（+23.7%）。我们认为，二季度线上原研药快速增长的势头延续，显著提振增长中枢。
　　3p 业务增速较快，利润端实现高增长。25H1，公司毛利率达到25.2%（+1.6pp），经营利润21.3 亿元（+105.5%），经营利润率为6.0%（+2.4pp）。公司实现经调整净利润35.7 亿元（+35.0%），经调整净利率为10.1%（+0.8pp）。我们认为，利润率提升主要得益于广告、佣金收入的快速增长。伴随主站闪购流量扩大，平台广告达成较好的营销效果，全年有望持续。
　　整体费用率进一步优化，部署AI 技术扩大长期竞争力。25H1，公司履约费率为10.1%（-0.3pp），销售费率为5.1%（+0.2pp），研发费率为2.1%（-0.2pp），管理费率为1.7%（-0.7pp）。根据业绩会，履约费用率的下降主要受益于客单价上涨。同时，公司通过AI 技术推动经营提效。在扩大服务供给方面，京东互联网医院已上线超过500 个智能体，AI 京医智能体累计服务用户数已超5000万。我们认为，AI 产品和工具的使用，有助于提升平台广告、流量分发效率，扩大其长期竞争优势。
　　盈利预测及估值
　　我们认为，京东健康作为线上线下一体化的互联网医疗龙头，在供给侧和需求侧优势明显。在需求侧，2025 年初以来线上药品需求增长，处方外流提速，线上医保政策稳步推进；供给侧，3P 商家数量高速增长，线下药店布局陆续展开，部署AI 降本增效。
　　我们预计公司FY25/FY26 年收入分别为704 亿元/812 亿元，同比增长21.0%/15.4%（前值为666 亿元/757 亿元，上调主要系25H1 收入超市场预期，下半年我们预计继续保持强劲增速。25H2 公司预计药品增速25%，保健品高双位数，器械低双位数，药品增长带动全年业绩表现）。
　　我们预计公司FY25/FY26 经调整经营利润分别为34 亿元/45 亿元，同比增长29.3%/34.9%。主要基于以下假设，我们预计25H2 公司经调整经营利润率同比持平（24H2 为3.4%），对应25H2 经调整经营利润约11.7 亿元（+15.3%）。考虑到下半年管理层预计额外花费3 亿元投入线下/AI/品牌营销，FY25 经调整经营利润约为34亿元（+28.8%）。
　　综合考虑25H2 收入同比增速加快的可能性，线下/AI/品牌营销有所投入，利息风险敞口因素，我们预计公司FY25/FY26 经调整净利润分别为56 亿元/57 亿元，同比增长15.9%/2.6%（前值为44/54 亿元，上调原因同前。26 年经调整净利润增速放缓主要因股权激励摊销调整额下降，我们预计FY25/FY26 股权激励摊销金额分别为9 亿元/7 亿元。利息收入持平为16 亿元，利息收入规模较大摊薄了经营利润增长带来的影响）。
　　估值：我们使用DCF 估值方法，基于上述盈利预测及假设，WACC=9.5%，永续增长率=2.0%，我们预测1 年后公司股权价值为2180 亿港币，对应股价68.14 港币/股，上调目标价58.8%，维持“优于大市“评级，建议关注。
　　风险
　　销售不及预期的风险，行业竞争格局加剧的风险，互联网相关政策风险。