报告摘要
　　公司概览
　　瑞尔集团有限公司成立于1999 年，是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商，也是中国整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商。公司以瑞尔齿科（高端口腔医疗服务品牌）和瑞泰口腔（中端口腔医疗服务品牌）双品牌同时经营，截至2021 年9月30 日，瑞尔齿科已遍布7 个城市，共经营51 家诊所，瑞泰口腔已遍布10 个城市，共经营7 家口腔医院和53 家瑞泰诊所。
　　财务方面，公司收入于2019年和2020年财政年度分别为10.80亿元和10.99亿元，由于2020年3月下旬开始新冠疫情基本得到控制，公司诊所重新开业运营，故2021年财政年度收入大幅增长至15.15亿元，截至2021年9月30日公司收入为8.41亿元，同比增长16.80%。近3年公司亏损进一步扩大，2021财年亏损5.97亿元，截至2021年9月30日，公司净亏损达4.64亿元，主要原因系受可转换可赎回优先股、债券及权证的公允价值变动亏损影响，其中可转换可赎回优先股达4.28亿元，在公司上市后将自动转为普通股并将其负债重新定义为权益。若剔除可转换可赎回优先股、上市开支等因素影响，公司已于2021财年实现扭亏为盈，经调整净利润达5591万元。毛利率方面，2019、2020、2021财年及2021年9月30日毛利率分为为15.2%、10.1%、24.1%和22.3%，2020年毛利率大幅下滑的原因系新冠疫情所致，尽管医院诊所暂时关闭，但仍需支付租金及雇员薪金等固定成本。在疫情得以控制后，公司经营表现稳健，毛利率进一步提升。
　　行业状况及前景
　　近年来人口老龄化及公众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗服务的需求不断增长。随着公民医疗支出的增加及医疗保险服务的改善，中国口腔医疗服务的市场持续扩大。根据Frost & Sullivan统计，中国口腔医疗服务的市场规模由2015年的757亿元增加至2020年的1,199亿元，年复合增长率为9.6%。尽管受COVID-19的影响，2020年市场规模略有下降，但预期未来五年将按年复合增长率19.9%继续增长，并于2025年达到2,998亿元。
　　中国民营服务提供商经营的口腔医疗服务市场空间巨大且机构数量持续增长。根据Frost & Sullivan统计，民营口腔医疗服务的市场规模由2015年的433亿元增长至2020年的831亿元，年复合增长率为13.9%，并预期未来五年将按年复合增长率23.3%继续增长，并于2025年达到2,414亿元。
　　此外，中国民营口腔医疗服务提供商的数量由2015年的58,000家增加至2020年的79,800家，年复合增长率为6.6%，并预期将于2025年年底前达到133,000家，未来五年年复合增长率为10.6%。
　　中国口腔医疗服务市场主要增长驱动力：1）消费升级及口腔护理意识加强。2）口腔疾病的病例增加。高糖食品及饮料、烟草及酒精的消费增加，导致口腔疾病数量上升。2015年至2019年，中国口腔疾病患者数量由4.71亿人增长至6.64亿人，年复合增长率为9.0%。大部分口腔疾病还包括蛀牙、牙周病、口腔癌、HIV的口腔症状等。3）政策利好。2020年2月，国家卫健委颁布《健康口腔行动方案（2020-2025年）》，致力于增强中国家庭的口腔健康意识，提升整体口腔医疗服务质量及降低口腔疾病发病率。
　　优势与机遇
　　作为中国高端民营口腔医疗服务最大的机构，遍布全国各地，截至2021年9月30日，已在15个主要一二线城市运营111家医院及诊所，构成一个庞大的网络。另外，公司还拥有资深的牙医团队和强大的人才培养框架，团队由822名在各个治疗领域（包括普通牙科、正畸科及种植科）拥有专业知识和资格的牙医组成。截至2021年9月30日，公司超过50.7%的全职牙医拥有硕士或以上学位，并且许多牙医持有主治医师和医学学科带头人等头衔和资格。公司牙医团队取得资格后平均拥有10.2年的行业经验。
　　基于平台的标准化运营模式，可确保服务质量和运营效率。公司是中国为数不多基于平台的、具有一定规模的口腔诊所之一。公司医院及诊所网络基于标准化的运营程序和系统以及强大的数字基础设施的支持，确保了一贯的服务质量和运营效率。此外，公司业务平台标准化和数字化提供了在口腔护理运营各个方面的规模优势，可以为牙医、医院及诊所所利用。
　　创始人邹其芳先生拥有数十年医疗及管理咨询行业专业知识，且公司管理团队富有经验及远见。另外，股东由知名机构及战略投资者组成，包括淡马锡、高盛、新天域资本等国际知名机构。
　　弱项与风险
　　政策风险
　　自然灾害、卫生流行病等风险
　　管理经营风险
　　扩张战略的不确定性及风险
　　医患资料安全泄露等风险
　　发行所得款用途
　　按每股发行价14.62 港元，每手500 股，预计全球发售收取净所得款项约589.9 百万港元（经扣除承销佣金及与全球发售有关的其他估计开支及假设超额配股未获行使）。公司拟将股份发售所得款项净额用于一下用途：约75%（或442.4 百万港元）用于业务扩张、在现有及新城市开设新的瑞尔齿科和瑞泰口腔的医院及诊所；约15%（或88.5 百万港元）用于建设及优化公司的信息技术基础设施；约10%（或59.0 百万港元）将通过采取措施用于运营资金。
　　基石投资者
　　基石投资者包括Abax、Harvest、Hudson Bay、OrbiMed Funds、TVHKL（现代牙科的间接全资子公司），按照发售价认购总额约65百万美元。
　　投资建议
　　瑞尔集团是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商，也是中国整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商，业务遍布全国，已在15 个主要一二线城市运营111 家医院及诊所。口腔领域属于黄金赛道，受益于消费升级叠加政策红利，未来市场空间巨大。公司处于民营口腔医疗服务市场领先地位，通过不断外延扩张进一步巩固其在中高端口腔连锁领头羊的地位。估值方面，由于公司尚未盈利但已具备一定规模，故采用PS 来估值，可比公司通策医疗2021/2022 年PS 约15/11 倍，公司2021 年PS 约5 倍，故公司估值较为合理。虽然我们看好公司未来发展，但是由于近日港股市场受到俄乌战局和美联储加息预期的影响有所波动，港股打新情绪极度低迷，综合以上因素我们给予IPO 专用评级“5.7”。