投资亮点
首次覆盖瑞尔集团（06639）给予跑赢行业评级，目标价15.44 港元。理由如下：
中国口腔医疗渗透率和医疗服务连锁化率有望继续提升。Frost &Sullivan 数据预计中国口腔医疗服务市场有望于2025 年达到2,998 亿人民币，主要由于口腔健康意识不断增加及消费升级带动正畸、种植等医疗服务继续提升。此外，Frost & Sullivan 数据显示，按2020 年收入，前五名企业仅占中国民营口腔医疗服务市场的8.5%。我们认为随着品牌+人才累积以及齿科产业链数字化助力，龙头公司收入规模有望进一步拓展。
瑞尔集团业务覆盖中国多个省市。Frost & Sullivan 数据显示，按2020年收入，公司是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商，也是民营口腔医疗服务市场的第三大服务提供商。公司旗下运营瑞尔齿科和瑞泰口腔2 个品牌，截至2021 年9 月30 日，公司在中国运营111 家医院及诊所，拥有牙椅数1,204 张。
我们认为公司未来有望继续保持龙头领先地位：主要由于：1）公司目前拥有882 名牙医的优秀人才梯队2）良好的患者和品牌口碑。在过去10年中，公司共接诊740 万人次；3）标准化服务使得异地扩张具备复制性；以及4）具有远见和经验的管理团队。
我们与市场的最大不同 1）我们认为公司通过收购进入成都、重庆等地取得良好经营效果体现公司的整合能力。2）布局瑞泰品牌，主要针对一线城市和核心二线城市的中产阶级消费者，加强集团客户群覆盖。
潜在催化剂：新开门店扭亏为盈速度超预期；老店同店增长速度超预期。
盈利预测与估值
我们预计公司FY2022-2024 年EPS 分别为人民币0.03 元、0.09 元、0.20元，CAGR 为91.5%。考虑公司龙头地位有望保持，我们主要采用自由现金流折现估值法来反映公司的长期价值，假设加权平均资本成本为8.8%、永续增长率为1.0%，得出瑞尔集团合理估值为90 亿港元（对应每股权益价值15.44 港元），对应当前股价29.7%的上升空间。
风险
大规模流行病的爆发；监管政策和支付政策超预期；新开医院和诊所表现不及预期；牙医的外流超预期；品牌形象受损。