整体业务稳健增长，核心业务先知AI 平台表现出色。公司发布截止2024 年9 月30 日第三季度业务进展，2024 年前三季度，公司实现总收入32.18 亿元，同比增长26.1%；毛利润13.50 亿元，同比增长12.5%；毛利率42.0%，总体保持平稳；研发费用13.73 亿元，研发费用率42.7%。2024 年前三季度，得益于行业大模型业务稳步拓展和范生态产品加速落地，公司先知AI 平台业务实现显著增长，该业务收入达21.71 亿元，同比增长50.2%，占公司总收入比例为67.5%，驱动公司业绩稳步提升。「先知AI 平台5.0」已实现算力层、平台层、模型层、应用层等端到端的能力供给。据国际权威研究机构国际数据公司（IDC）报告数据显示，第四范式连续六年稳居中国机器学习平台市场份额第一。
　　持续推动客户群体多元化，标杆用户稳定增长。公司持续推进客户群体多元化，继续深耕交通运输、能源电力、金融、运营商等重点行业，客户服务深度和用户黏性持续增强。截止2024 年9 月30 日，公司的总用户数为224个（截止24Q2 为185 个），标杆用户数98 个（截止24Q2 为86 个），标杆用户群体平均营收贡献为1487 万元。公司核心产品「第四范式先知AI 平台」能够支撑行业大模型规模化应用，同时，公司创新式通过「先知Inside模式」，构建人工智能产品矩阵，已高效打造40 余款人工智能产品，囊括智能鼠标解决方案、智能会议解决方案等，满足企业在行业大模型建设过程中对应用、平台和基础设施的需求，拓展AI 技术赋能千行万业的应用潜力。
　　商业化落地稳步推进，规模化应用趋势渐成。商业化落地方面，公司携手标杆用户联合打造了一批具有示范意义的行业大模型，并加速推动AI 技术在千行百业的规模化应用。在交通运输领域，公司与全球最大的港口集团合作构建港口供应链大模型，为实现港口供应链综合服务转型提供智能化能力输出，推动大模型在港航领域及周边业态的可持续应用发展；在学术翻译领域，公司与现代出版机构合作共建国内首个出版专业大模型，使大模型的翻译水平达到学术出版级别，较通用大模型在专业书籍的BLEU（BLEU：机器翻译的主流评估标准，主要通过对比机器翻译结果与人工参考翻译之间的相似度来评价翻译质量）提升30%以上，满足学术垂直领域的高准确度翻译需求。
　　持续优化关键技术能力，AI Agent 已深入公司产品功能。公司持续优化AIAgent、GPU 资源池化等键技术能力。AI Agent 进一步提升了解决复杂推理及执行的精准度，并覆盖大模型Agent 设计、开发、调试、发布、运营分析、迭代优化的全流程，为Agent 生产应用提供稳定可靠保障。在产品功能迭代方面，公司将AI Agent 能力加入到AIGS Builder、AIGS CodeX、及多款智能硬件解决方案中，让产品获得解决更加复杂的推理和执行能力。且基于强化学习技术的AI Agent 形成了自学习闭环，用户使用越多，模型推理能力越强，执行能力越准确。GPU 资源池化能力则帮助企业实现对硬件集群平台化管理、算力资源的按需分配和快速调度，有助于解决异构算力资源利用率低、大模型与算力适配成本高等大模型部署难题。
　　SHIFT 智能解决方案应用场景不断扩展，功能与效果持续迭代。2024 年前三季度，SHIFT 智能解决方案业务收入为6.88 亿元，该业务收入占集团总收入比例为21.4%。由于公司业务拓展重点以先知AI 平台为主，SHIFT 智能解决方案的开拓和发展，均会支持先知AI 平台业务增长。受业务拓展策略影响，该业务收入同比下降14.1%。SHIFT 智能解决方案，是在先知AI 平台技术及能力基础上，针对不同行业业务场景打造的标准化解决方案，可让公司的技术、能力进一步深入到更广泛的行业及场景，解决传统企业关键业务问题，推动行业数字化智能化转型。2024 年前三季度，公司推出多款面向不同应用场景的解决方案，并持续更新、迭代原有解决方案的功能和效果，从而达到不同垂直场景下对准确率、可靠性、实时性等企业特性的要求。目前，公司的解决方案已广泛应用于金融、零售、能源电力、医疗、运营商、交通运输、学术翻译等重要行业。以专业出版级翻译服务为例，该解决方案基于混合专家模型（MoE），对哲学、历史、法学、经济等上百个专业领域书籍的翻译术语库进行训练，确保译文精准度达到「出版级」，解决传统机器翻译准确度差，原文上下文理解不足、译文机翻痕迹重等核心问题。
　　式说AIGS 服务直击行业痛点，紧密配合核心业务需求。2024 年前三季度，第四范式式说AIGS 服务业务收入为3.59亿元，同比增长17.0%，该业务收入占集团总收入比例为11.1%。该业务为先知AI 平台业务提供基于生成式AI 的高效开发工具和服务。公司持续迭代和优化企业级软件重构助手AIGS Builder、企业级编程助手AIGS CodeX 等产品功能及应用效果，打造了懂客户、懂业务、懂知识、懂研发、编码快的企业级「开发助手」。为降低开发门槛，公司的AIGSBuilder 产品拥有AI Agent、无代码编程、多工具调用能力，可实现智能化软件前后端、及数据库的开发、改造和部署等全栈能力，替代了传统软件开发的复杂页面，甚至让不具备研发、代码基础的人员，仅通过自然语言描述进行软件开发，让企业软件开发效率由「月级别」变为「日级别」甚至「小时级别」。改造后的企业软件内置新型多模态「对话框」的交互形式，成为员工的软件操作智能助手，改变企业软件菜单式的多重点击交互复杂且效率低的问题，提升企业软件的用户体验。为实现代码提效，公司发布的AIGS CodeX 产品除了涵盖代码补全、业务问答、代码审查、单元测试、代码解释等基础功能之外，对于企业级客户的技术特点和编码风格，AIGS CodeX 还差异化打造了企业私域代码仓库集成，结合RAG 检索增强及私域模型微调，实现了业务代码生成效率、业务问答效果的双效增长。
　　通过先进开发工具持续降低AI 开发难度，推动AI 快速实际落地。10 月，公司发布了发布“大模型工具链”产品，融合LLMOps 的理念，使企业开发者可以数周内灵活、快捷搭建生产级的生成式AI 应用，开发周期普遍缩短95%以上。
　　产品内置了生成式AI 应用所需的关键技术栈，包含数百个开放模型服务供给及模型全生命周期管理、可视化workflow流程编排、文档知识自动化解析和向量化存储、Agent 框架及批量测评，并支持对接业务系统API。同时，产品提供应用持续闭环运营优化能力，使大模型技术以全流程、标准化、低门槛的方式在企业内规模化落地，助力企业智能化转型升级。11 月，公司又发布了SageSuite，具有业内最全的AI 应用套件，开箱即用，帮助企业一站式、快速部署AI。该产品内置全面的AI 应用套件，包括AIGC、智能办公、数字员工、AI 本地搜索、分析决策、大模型开发工具、模型仓库、智能体Agent 平台、DevOps 等；并通过领先的GPU 池化（vGPU）和大模型最优推理框架等技术，高效优化算力资源，帮助客户全方位提升AI 算力利用价值，大幅降低AI 应用及开发成本。我们认为，公司通过不断发布先进开发工具来持续降低AI 开发难度，从而直接帮助潜在客户去进行AI 落地，未来公司AI 商业化推广或持续加速。
　　盈利预测与投资建议。我们认为，公司前三季度仍然维持了稳健增长的趋势，核心业务先知AI 平台的突出表现、客户数和标杆客户数的双提升，更加印证了目前公司商业模式的可行性。SHIFT 智能解决方案和式说AIGS 服务作为核心业务的重要支撑，虽在业务拓展策略影响下有增有减，但是两者均稳定发展，成为了先知AI 平台的重要补充，紧密配合了公司核心业务的发展。此外，公司还高度重视AI 的实际商业化落地，一方面，公司通过“先知Inside 模式”构建AI产品矩阵，另一方面，公司也在积极进行客户群体的拓展，此外，公司还通过不断发布先进开发工具来持续降低AI 开发难度，从而直接帮助潜在客户去进行AI 落地，未来公司AI 商业化推广或持续加速。公司作为平台型的AI 龙头，目前已经走上了行稳致远的扬帆起航之路，公司未来长期增长值得期待。我们综合各类因素，给予第四范式2024 年6-7倍PS，对应公司合理价值区间73.08-85.26 港元（1 港元= 0.9299 人民币，汇率基准日期为2024 年11 月21 日），维持“优于大市”评级。
　　风险提示。AI 发展不及预期的风险；AI 商业化落地不及预期的风险等。