2024 业绩符合我们预期
　　公司公布2024 业绩：2024 年公司营业收入52.61 亿元，同比+25.1%；经调整后归母净亏损由2023 年-4.15 亿元缩窄至2024 年-2.96 亿元。2H24收入33.94 亿元，同比+24%；毛利14.55 亿元，同比+14%；经调整后归母净亏损2H23 的-4.53 亿元收窄至2H24 的-1.28 亿元。业绩符合预期。
　　发展趋势
　　平台业务驱动收入增长，标杆客户数与NDER 实现双升。2024 年公司收入同比+25.1%至52.61 亿元，先知AI 平台/SHIFT 智能解决方案/式说AIGS服务收入分别同比+46.7%/-20.3%/+35.4%至36.76/10.22/5.63 亿元，公司平台业务收入占比进一步提升至69.9%。2024 年公司标杆客户数为161个，同比增长16%，标杆客户ARPU 同比提升3.9%至0.19 亿元，2024 年标杆客户的NDER（净收入增长率）为110%，连续六年维持在100%以上。
　　产品结构变化影响毛利率波动，研发投入稳健提升。2024 年公司毛利额22.45 亿元，同比增长13.4%，公司2024 毛利率同比下降4.4ppt 至42.7%，系因产品结构变化影响；调整后归母净利率由2023 年-9.9%收窄至2024 年的-5.6%。公司2024 研发费用21.70 亿元，同比增长22.7%，公司持续增加垂类落地的研发投入，研发费率41.2%；销售及管理费用为2.69 亿元，同比减少36.5%，因公司优化品牌推广策略、控制营销开支。
　　“Agent+消费电子”增量布局，生态合作持续优化。2025 年3 月，公司正式宣布成立范式集团、发布新集团Logo，成立全新业务板块消费电子业务（Phancy），向市场提供基于AI Agent 的软硬件一体解决方案，原先的企业服务业务（4Paradigm）会成为范式集团的核心子业务。同月，公司与致远互联达成合作，双方将依托致远互联AI-COP 新一代协同运营平台，融合第四范式的AI 平台能力，共同推出企业AI 应用一体化解决方案，方案支持大模型私有化部署并预置AI 应用，有效降低AI 应用门槛盈利预测与估值
　　考虑到公司业务矩阵拓宽、平台产品落地加速，我们上调2025e 盈利预测-1.3 亿元至-1.21 亿元。引入2026 收入预测72.3 亿元，调整后归母净利润-0.32 亿元。维持公司跑赢行业评级和目标价55 港元不变，对应4.08x/3.54x 2025e/2026e P/S，较当前股价有20.9%的上行空间，当前股价交易于3.38x/2.92x 2025e/2026e P/S。
　　风险
　　技术迭代不及预期；平台化产品推广不及预期；研发投入导致利润承压。