本报告导读：
　　宏观承压下，公司25Q1 营收增速实现逆势高速增长，Agent 对公司业务加持已经凸显，全年转盈趋势确定的背景下，公司在 2B+2C双轮驱动下长期增长可期。
　　投资要点：
　　维持“增持” 评级。在Agent加持下，公司已经进入高速增长轨道，标杆客户平均营收提升明显，再叠加未来2C 业务对业绩的赋能，我们预测公司2025-2027 年营收为68.84（+2.83）/88.63（+5.24）/112.76（+6.77）亿元；EPS 为0.11（+0.01）/0.56（+0.01）/1.19（持平）元，考虑到公司在50 亿+的营收体量下营收增速仍能逆势提升，并参考营收体量同样较大的部分可比公司，给予公司估值2025 年6倍PS，对应目标价为90.84 港元（1 港元= 0.9208 人民币）。
　　Q1 业绩超预期，已经进入高速增长轨道。2025Q1，公司营收10.77亿元，同比+30.1%；毛利润4.44 亿元，同比+30.1%；毛利率41.2%；标杆用户数达59 个，标杆用户平均营收1167 万元，同比+31.3%。
　　我们认为，公司在宏观环境承压的背景下，2025Q1 营收取得超越2024 年全年（25.1%）的增速，而且毛利率仍然维持了稳定（2024年全年为42.7%），标杆用户平均营收2025Q1 单季度即实现了2024年全年（1900 万元+）的60%+，公司目前已经进入了高速增长轨道。
　　Agent 助力下，先知AI 平台业务表现突出。2025Q1，公司核心业务先知AI 平台营收8.05 亿元，同比+60.5%；SHIFT 智能解决方案业务营收2.12 亿元，同比-14.9%；式说 AIGS 服务业务营收为0.6 亿元，同比-22.0%。2025Q1，公司先知AI 平台推出AI Agent 全流程开发平台，覆盖AI Agent 开发全生命周期。目前，公司企业级Agent已在金融、航空、汽车、医疗、教育等超过14 个行业落地。
　　聚焦「Agent+世界模型」，集团升级后2B+2C 双轮驱动。公司正致力于以「Agent+世界模型」的技术理念去赋能更多的产业，公司目前已经升级为范式集团，成立了新的消费电子板块Phancy——以端侧AI Agent 软硬一体解决方案赋能终端设备，以智能体模组在端侧提供AI Agent 能力。2025Q1，公司发布了多款开箱即用的用户级Agent 解决方案，叠加原有的第四范式企业服务核心业务板块，我们认为，公司已经实现了2B+2C 的双轮驱动，长期增长值得期待。
　　风险提示：AI 发展不及预期；AI 商业化落地不及预期的风险等。