第四范式1H25 业务持续放量，业绩超出我们预期公司公布1H25 收入26.26 亿元，同比增长40.7%；扣非归母净亏损同比收窄1.08 亿元至-0.44 亿元；扣非净亏损同比收窄1.18 亿元至-0.51 亿元。
　　1H25 业绩超预期。单二季度公司实现收入15.49 亿元，同比+49.2%。
　　发展趋势
　　先知AI 平台占比持续提升，一体机等硬件需求强劲。1H25 公司营业收入26.26 亿元，其中先知AI 平台/SHIFT 智能解决方案/式说AIGS 服务分别为21.49/3.71/1.06 亿元，同比+71.9%/-18.1%/-34.8%，占总收入比例达到81.8%/14.1%/4.1%，先知AI 平台占比持续提升。2Q25 收入15.49 亿元，先知AI 平台/SHIFT 智能解决方案/式说AIGS 服务收入13.44/1.59/0.46 亿元，同比+79.6%/-22.1%/-46.2%。1H25 公司标杆客户数90 个，标杆客户ARPU1,798 万元，同比增长56.6%，单客户价值量驱动收入增速。1H25公司账期改善，应收账款余额19.67 亿元，较2024 年末下降36.3%。
　　一体机硬件占比提升拖累毛利率，1H25 实现进一步减亏。1H25 公司毛利额9.90 亿元，同比增长25.4%，DeepSeek V3/R1 发布后行业内一体机需求提升，公司1H25 毛利率同比下降4.6ppt 至37.7%。公司研发效率有所提升，投入增速低于收入增速，1H25 研发费用8.9 亿元，同比增长5.1%，研发费用率达33.9%，同比-11.5ppt。1H25 扣非归母净亏损同比收窄1.18 亿元至-0.51 亿元，持续减亏。
　　巩固AI Agent 与智能硬件业务，入局AI+稳定币带来新增长点。AI Agent方面，公司加强企业合作，与海博思创合作涉猎AI+储能领域。智能硬件方面，公司将其端侧模型能力搭配OpenHarmony 和海思芯片，充分赋能包括眼镜、耳机、音响等的AI 硬件开发。
　　盈利预测与估值
　　维持公司盈利预测不变，看好公司业务结构优化，维持公司跑赢行业评级，切换至4.0x 26e P/S，对应上调目标价8.3%至65 港元，当前交易于3.3x26e P/S，较当前具备20.3%上行空间。
　　风险
　　技术迭代不及预期；平台化产品推广不及预期；研发投入导致利润承压。