业绩概览：23 年海外案例数增长超预期，收入符合预期，业绩仍有所承压。
　　23 年公司实现收入14.8 亿（+16%，括号内为同比，下同），净利润0.49 亿（-77%），经调净利润1.8 亿（-16%）。
　　海内外案例总数达24.5 万例（+33%）。收入增速慢于案例数增速，主要系①过往发货节奏较快，递延在23 年确认的收入减少。②下沉市场拓展+产品结构变化（ASP 较低的Comfos 和儿童系列产品占比提升），预计ASP 小幅下滑。
　　案例数：23 年海外案例数超3 万例，欧美澳市场超预期1）国内：案例数21.2 万例（+15%），23H2 新增案例数12.6 万（较22H2/21H2 分别增长18%/22%，较H1 环比提速），表现优异。
　　2）国际：案例数3.3 万例，其中23H1 仅0.94 万例，主要来自巴西Aditek 贡献，欧洲、澳新、北美市场仍处前期市场宣传及爬坡期；H2 以来欧美澳市场迅速放量，驱动全年海外案例数超预期。
　　23 年收入拆分：国际市场占比提升至10%。
　　23 年收入：90%国内市场+10%国际市场。
　　1）国内（87%矫正方案+2%口扫仪销售+1%其他服务）：23 年收入13.3 亿（+5.5%），其中隐形矫治收入12.8 亿元（+6.0%），毛利率65.7%（+1.9%），降本增效持续。
　　2）国际（欧美澳市场等销售、巴西Aditek）：收入1.45 亿。
　　盈利能力：国内降本增效卓有成效，但海外前期投入较大，整体业绩有所承压国内市场分部利润同增30%，经调净利率超19%，得益于生产工艺改进，单位生产成本下降。但海外拓展前期人员成本、营销推广费用较大，规模效应尚未释放，整体盈利能力仍有所承压。
　　23 年来看：毛利率62.4%（+0.5%），净利率3.3%（-13.5%）。销售费用率33.4%（+9.9pcts），管理费用率18.9%（+4.4 pcts ），研发费用率11.8%（+0.1 pcts ），财务费用率-5.9%（-2.7 pcts ）。
　　经调净利润1.8 亿（-16%），经调净利率12.1%（-4.7pcts），主要系海外前期拓展亏损较大。调整项为股权激励（7047 万）、投资损益、收购相关摊销及汇兑收益等。
　　分部经调利润0.45 亿：基于分部利润（收入-三费-总部摊销费用），且仅调整股权激励。
　　1）国内经调分部收益：2.56 亿（+30%）=分部利润1.90 亿+股权激励0.66 亿，经调净利率19.3%（+3.6pcts）；
　　2）国际经调分部收益：-2.11 亿=分部利润-2.15 亿+股权激励0.04 亿。
　　展望：国际+国内双轮驱动，案例数保持高增，海外规模效应凸显后有望迎利润释放期
　　国际：强产品力+高效供应链+专业而完善的设计服务体系构筑护城河，看好24年国际市场作为公司第二增长曲线，持续靓丽兑现。
　　我们认为，公司出海逻辑顺畅，海外竞争力强，主要来自：1）产品已在国内多年沉淀，多管线布局满足多样化需求并持续创新。A6 前导下颌解决方案、儿童早矫系列、双膜冠军版等具有临床差异化功能，受到医生欢迎。此外，公司围绕正畸行业KOL 深度合作，参加多场全球顶级学术会议，扩大品牌影响力、强化品牌专业化形象。2）供应链高效且稳定，产品从医生确认方案→生产→交付，全周期仅需8.5 个工作日。3）公司已在欧美澳等市场搭建具有丰富正畸行业经验的本地业务团队，设计及服务体系专业而完善。
　　展望未来海外发展趋势：1）从案例数来看，23 年欧美澳市场案例数超预期且仍处快速成长期，我们预计24 年国际案例数仍可保持同比翻倍以上的增速。2）从收入端来看，考虑到公司分批确认收入，预计收入增速整体慢于案例数增长。
　　3）从盈利能力来看，国际案例数迅速爬坡，随着规模效应显现+折扣力度减小（前期推广折扣力度较大），公司盈利能力有望进一步优化。我们预计中期国际市场盈利能力有望向国内市场靠拢。
　　国内：隐形矫正市场长坡厚雪，公司保持领先地位。公司连续3 年为内地隐形矫正市占率第一（以案例数计），我们认为24 年核心看点仍来自消费环境恢复、三四线等下线城市扩张，以及儿童系列等放量。
　　盈利预测：
　　考虑到公司海外市场投入较大且仍处爬坡阶段，我们预计今明年海外业务同比减亏，26 年有望实现海外业务盈亏平衡。预计公司24-26 年收入为17.5/21.7/27.6 亿元， 同比+19%/24%/27%； 归母净利为0.73/1.74/3.31 亿元， 同比+37%/+138%/+90%，当前市值对应PE 为159/67/35 倍。若剔除股权激励、收购摊销、汇兑收益等，我们预计24-26 年经调净利润分别为1.83/2.74/4.11 亿元，同比增长2%/50%/50%，当前市值对应经调PE 为64/42/28 倍。
　　公司在数据库、技术、产品、产能、医生资源与本土化渠道推广等方面领先。通过加码国内下沉市场，以及坚定海外扩张，有望打造新的发展曲线。我们认为公司将维持隐形正畸龙头的优势，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　消费恢复不及预期；海外拓展不及预期；市场竞争加剧；汇率变化等风险。