核心观点
公司发布2024H1 业绩公告，收入与海外案例数超预期。短期来看，公司主要收入、利润由国内市场贡献，预计202 4 年隐形正畸行业增速仍受国内消费环境影响，公司国内新增案例数将会保持个位数增长。国际业务已经成为公司的重要发展动力，公司已在欧洲、澳新、北美等市场搭建了具有丰富正畸市场经验的本地业务团队，预计2024 年公司国际业务案例数将会保持高速增长。
事件
公司发布2024 年中期业绩公告
24H1 公司实现收入8.62 亿元（+39.8%），净利润0.1 5 亿元（-49.7%），经调整利润0.72 亿元（+95.8%）。EPS 0.13 元。董事会并无派付任何中期股息。
简评
24H1 收入与海外案例数超预期
公司24H1 收入与海外案例数超预期。上半年公司收入约为8.61 亿元（+39.8%），增速超出市场预期，主要是公司隐形托槽海外案例数超预期。分地区来看，中国市场收入约6.33 亿元（+10.1%），国际市场收入约2.28 亿元（+452.5%）。24H 1 公司达成案例总数约15.29 万例（+60.3%），其中中国市场达成案例数约9.53 万例（+10.8%），国际市场达成案例数约5.76 万例（ 去年同期9400 例，同比+512.8%）。
公司上半年净利润1472.6 万元（同比-49.7%），调整项目主要包括股份支付3608 万元，与收购相关的摊销363 万元，非上市公司股权投资相关损益确认的公允价值损益937 万元以及外汇损益784 万元，调整项合计约5692 万元。
24H1 公司经调整净利润约为7165 万元（+95.8%）。从经营口径来看，中国市场的经调整分部经营利润为1.12 亿元。国际市场的经调整分部经营亏损约1.14 亿元，主要是由于公司在国际市场持续扩张。
分业务来看，24H1 公司实现隐形矫治解决方案（主要指国内的隐形矫治方案）收入6.00 亿元，同比+8. 5%，毛利率65.0%，同比提升3.3 个百分点。隐形矫治解决方案收入增速（+8.5%）低于案例数增速（+10.8%） 的原因预计主要是由于公司产品结构变化，公司每条产品线的国内平均销售价格均保持稳定；毛利率同比提升主要是研发带来的单位成本下降。
销售产品业务收入2.52 亿元（主要包含口扫仪销售、巴西Adite k 收入、公司海外销售托槽矫治器等），同比+363.1%，主要系公司海外销售隐形正畸案例数快速增长，上半年共实现5.76 万例；毛利率为57% ，同比提升14.9 个百分点，主要是由于国际业务扩张带来的规模效应。
其他服务（主要指公司牙科诊所提供牙科等服务）业务收入900 万元，同比+4.9%，毛利率39.8%，同比提升了23.6 个百分点。
随着上半年公司的业务扩张，销售费用与管理费用增长较多，其中销售费用3.41 亿元，同比+68.1%，管理开支为1.58 亿元，同比+30.9%，上半年销售费用率和管理费用率分别为39.8%（同比+6.72pct）、18.4% （同比-1.25pct）。
中国隐形正畸龙头走向国际市场，看好海外业务长期增长逻辑公司现已搭建起完整且差异化的产品矩阵，不断对产品进行打磨升级，升级创新数字化正畸整体解决方案，持续加深护城河。短期来看，公司主要收入、利润由国内市场贡献，2024 年国内新增案例数将会保持稳健增速。
灼识咨询数据显示，2021-2023 年时代天使国内案例数市场份额超过41%，位居国内第一。
国际市场空间更大，公司加速海外市场布局、开启第二增长曲线。欧美澳市场隐形正畸行业起步较早、人群消费力更强，隐形正畸渗透率高于国内，市场空间较大。公司是全球第二大隐形正畸案例数厂商， 目前隐适美在欧美澳市场份额较高，整体竞争格局良好，时代天使产品有望成为部分诊所的第二选择品牌。
2022 年公司启动全球化策略，开始团队的组建和产品的本地化开发，并收购了巴西领先的正畸产品制造商Aditek 51%的股权；2023 年公司国际市场案例数3.3 万例，占比达到13.5%，24H1 国际案例数5.76 万例， 占比进一步提升到37.7%。未来几年公司海外案例数有望超过国内，并逐步扭亏、贡献利润增量。未来公司或将在海外建设生产、研发、设计基地，提高海外业务运营效率和经验稳定性，短期来看有可能提升海外业务经营成本，长期来看公司海外业务贡献主要收入和利润来源，提升公司成长为全球正畸龙头企业的确定性。
国际上越来越多的正畸医生选择时代天使，公司拥有高效优质的隐形矫治解决方案设计、完善且高质量的物流服务、卓越的产品力组合、热忱专业的本地化服务团队。东亚人口腔相对于欧美人更加复杂，体型更小巧，导致牙弓小，正畸难度大。公司已经在中国积累了大量复杂案例的经验，这使得公司走向海外有一定优势。公司结合丰富的经验和数字化流程，沉淀出高效优质的隐形矫治解决方案设计能力，可以提高医生隐形矫治全流程效率。中国人力成本低，公司在生产、案例设计等方面具备成本优势，同时预计产品在海外的交付周期不弱于隐适美。目前公司已经在美国、欧洲、澳洲搭建本地化直销业务团队，加强本地化服务。
2024 年国内案例数预计保持稳健增速，国际案例数高速增长短期来看，公司主要收入、利润由国内市场贡献，公司已经在一二线城市建立了稳固的市场地位，预计2 02 4年隐形正畸行业增速仍受消费环境影响，公司国内新增案例数将会保持个位数增长。国际业务已经成为公司的 重要发展动力，公司已在欧洲、澳新、北美等市场搭建了具有丰富正畸市场经验的本地业务团队，预计2 0 2 4 年公司国际业务案例数将会实现高速增长。
盈利预测与投资建议
我们预测2024-2026 年，公司营收分别为17.81 亿元、20.81 亿元、24.41 亿元，分别同比增长20. 6 4%、16.89%、17.27%；归母净利润分别为0.68 亿元、1.04 亿元、1.55 亿元，分别同比增长26.81%、53.71%、48. 24 %。
以2024 年9 月20 日收盘价（59.15 港币/股）计算，2024-2026 年PE 分别为134、87、59 倍。维持“ 买入”评级。
风险分析
1) 海外布局不及预期的风险：海外医生对公司的数字化正畸解决方案的认可和信任需要一定时间和案例积累、从而导致进度低于预期。
2) 正畸需求复苏较慢的风险：正畸终端价格较高、可择期性较强，可能在消费者选择中排序相对靠后，国内正畸需求复苏较慢，有可能对公司短期的业绩增长造成一定的压力。
3) 正畸方案设计相关人才流失的风险：公司的正畸方案设计团队包括医疗、工程、信息化等多方面人才，若相关人才流失，有可能对公司经营带来负面影响。
4) 行业风险：海内外隐形正畸市场竞争加剧的风险，国内正畸耗材集采等政策风险，行业合规方面的风险等。