公司公告，实现24 年收入2.69 亿美金（+28% yoy），净利润0.1 亿美金（+47%yoy），经调整净利润0.27 亿美元（+2.9% yoy），主因公司海外案例数高增（+326% yoy），且国内案例数稳健，但海外仍处初创费用投入期。
展望25 年，我们看好公司国内隐形矫治案例数受益基层开拓启动修复，海外案例数持续高增，但短期或受美国建厂CAPEX 影响（海外盈亏平衡预计27 年达成）。考虑公司海外市场持续开拓+长期规模效应凸显，维持“买入”。
费用端：海外案例数爬坡驱动规模效应,但新产能建设或阶段性扰动毛利率公司24 年实现毛利率62.6%（vs 23 年62.4%），净利率3.7%（vs 23 年3.3%），主因：1）国内各条产品线ASP 稳定+产能利用率提升；2）海外案例数爬坡迅速，驱动海外部分规模效应提升。展望25 年，综合考虑海外市场美国工厂CAPEX 投入及巴西工厂扩产，国内收入结构调整，公司25 年毛利率或略有下滑。但长期而言，伴随海外工厂建成后投产及案例数爬坡，海外经营效率有望向国内看齐（24 年国内经调整净利率19%）。
国内业务：24 年案例数企稳，看好25 年基层市场开拓公司隐形矫治解决方案24 年实现收入1.8 亿美金（-1%yoy），主因国内市场案例数稳健（21.87 万例，+3%yoy），但ASP 受产品结构调整影响而略有下降。展望25 年，我们看好公司国内案例数提速增长，考虑：1）针对儿童患者，看好公司完善早矫产品矩阵（如Kid Max 等子产品线）；2）针对成人患者，公司产品线专注研发升级，看好COMFOS 持续放量，持续向三/四线城市渗透。
海外业务：24 年案例数爬坡势如破竹，海外本土化工厂建设提供长期支撑公司24 年销售隐形矫治器业务实现收入7,401 万美金（+398%yoy），海外经调整分部亏损0.30 亿美金，主因海外案例数放量（14 万例，+326% yoy）。
展望25 年，我们看好海外案例数达21.1 万例（+50%yoy），考虑：1）公司产品力逐步获得认可（公司既往复杂案例经验+24 年积极参加海外正畸医学会议）。2）服务端，本土化销售/临床支持架构+iOrtho 国际版上线，为放量打下坚实基础。3）生产及供应链端，看好巴西工厂及新建美国工厂供应全球长期需求。4）公司已逐步在海外树立品牌力，25 年或持续巩固。
盈利预测与估值
考虑海外案例数高增，但国内收入结构改变及海外CAPEX 提升或阶段性扰动公司毛利率表现，我们预计公司25/26/27 年经调整EPS 为0.16/0.17/0.21美元（25/26 年前值：1.41/2.13 元），给予 25 年70xPE（可比公司 25 年均值 53xPE，溢价主因公司标的稀缺性+海外业务快速爬坡驱动成长性），目标价87.02 港币（前值：93.13 港币，24 年84xPE），维持“买入”。
风险提示：市场竞争风险，海外扩张不及预期，国内行业增速放缓风险。