公司全渠道（线下+线上B2B+线上B2C+社区团购）、多业态（大卖场+中润发+小润发）布局，2020 年全年同店销售+1.0%，符合预期。2021 年将是公司战略发展元年，将从原有“被动防守”模式转为“主动出击”模式，将短期利润投资长期潜力业务，换取长期增长空间。
收入、利润基本符合预期。2020 年，公司实现营业收入954.9 亿元，同比+0.1%；其中，货品销售收入/租金收入919.8 亿/35.0 亿元，同比+0.8%/-14.1%。2020年，受益于线上B2C 业务快速增长（同比+80%以上），公司同店销售+1.0%（其中20H1/20H2：+5.7%/-4.0%；2019A：-1.0%）。2020 年，公司实现归属净利润28.7 亿元，同比+1.3%；扣非归属净利润23.1 亿元，同比-13.1%。
毛利率/营运费用率/行政费用率同比-1.5/-0.5/-0.3pcts。由于租金收入减少以及渠道组合、商品结构改变，2020 年综合毛利率同比-1.5pcts 至25.5%。2020 年：
受益于营运效率提升及社保减免，营运费用率下降0.5pct 至20.0%，行政费用率下降0.3pct 至2.6%；租金费用率上升0.1pct 至1.3%；人工费用率下降0.5pct至10.3%。
B2C 业务迅速增长，B2B 业务不达预期。2020 年，线上业务（B2C+B2B）整体占比超23%（2019：16%），其中：B2C 销售增速超80%，销售占比达约14%；20H1/20H2 店日均客单量分别超850/1150 单，客单价分别超75/66 元；双十一店日均客单量超2900 单。截至2021/1/31，公司B2C 用户数超6900 万，活跃用户数超1650 万。受上半年疫情对餐饮和企事业单位的影响及下半年社区团购的影响，2020 年公司B2B 业务增长不达预期，全年销售占比未达10%。
通过猫超共享库存和社区团购满足消费者全方位的时间和空间需求。时间：猫超共享库存的一小时达和半日达满足当日消费需求，社区团购的驿发购和飞牛拼团满足次日达需求。空间：一小时达配送范围为5km 以内，半日达配送范围为5-20km。截至2020/12/31，与菜鸟驿站合作的驿发购已触达全国36 个城市的8000 多家网点，飞牛拼团已触达全国125 个城市的220 家门店。
展店持续，预计中小超将成为拓展重点。2020 年，公司新开大卖场/中润发/小润发超市分别为4 家/3 家/24 家，关闭大卖场3 家。截至2020/12/31，公司共有484 家大卖场、6 家中润发和24 家小润发。2020 年，中小超市生鲜销售占比高（中型超市：57%；小型超市：75%）。为满足顾客便利性需求，中小超料将成为公司未来展店重点：我们预计2021 年全年公司将新开30-50 家中润发，200-300 家小润发超市。
风险因素：消费低迷，多元业态冲击加剧，线下客流恢复不达预期。
投资建议：考虑线下客流下滑、公司拓展社区团购业务带来的营销等费用增加以及中润发、小润发培育期处于亏损状态，下调公司20-21 年营业收入预测为997.3 亿/1065.6亿元（原预测为1034.4 亿/1076.4 亿元），下调20-21 年归属净利润预测为23.1 亿/27.8亿元（原预测为35.7 亿/39.7 亿元），新增23 年营业收入/归属净利润预测为1143.5 亿/30.1 亿元，对应21-23 年EPS 预测分别为0.24/0.29/0.32 元，维持“增持”评级。