2020年营收同比增长0.1%，租金收入大幅减少，线上销售支撑业绩。
　　1）销售商品收入（同比+0.8%/+7.05 亿元）：疫情影响消费习惯，线上业务（B2B+B2C+CGB）占比已增至22%，拉动同店销售增长1.0%，一改过去6年持续下滑的趋势。
　　B2C 收入占比约13%，同比增长超80%，总单量同比增长超60%，2020Q1/Q2店日均单量超750/950 单，下半年一线城市的平均店日均单量超过2000 单，低线级城市的平均店日均单量接近1000 单。
　　B2B 增长不及预期，受到部分小B 客户因疫情关门的影响及社区团购的挤出效应。2）租金收入（同比-14.1%/-5.76 亿元）：部分租户租金由于疫情获得豁免。
　　产品和渠道结构变化影响毛利率下降了1.5ppt 至26.7%。20 年租金收入减少削弱毛利率0.6ppt，再者是产品和渠道组合的变化影响了毛利率0.9ppt，线上毛利率低过线下，快销毛利率低过日用品。
　　效率提升，净利润率稳定。双品牌整合和阿里数智化协作优化费用把控能力，以及社保减免帮助下，2020 年销售费用191 亿元，销售费用率同比降0.45ppt（主要是人工费用率下降），管理费用率同比降0.34ppt。2020 年净利率仍维持3.19%水准，与2019 年持平。
　　公司管理层定义2021 年为多业态全渠道发展的启动元年。
　　——多业态展店模式开启。截至2020 年12 月31 日，公司共有484 家大卖场、6 家中润发和24 家小润发，其中，中润发盈利模式已成形，小润发模式正在优化。中小润发业务发力点位于生鲜及日配（中润发约57%+小润发约75%）。
　　公司指引2021 年将扩张30-50 家中润发和200-300 家小润发。
　　——新业态全渠道布局铺开，社区团购成为下一发力点。公司与菜鸟驿站合作驿发购已于超36 个城市、与100 多家门店实践，活跃站点数已近8000 个；自营飞牛拼团已于125 个城市、超220 家门店上线。公司指引，2021 年社区团购将贡献约30 亿元业绩，亏损率控制在10%以内。
　　我们的观点：
　　阿里已入股成为控股股东，两者将在流量、供应链方面继续开展深度合作，考虑到2021 年社区团购和中小润发布局所必须的前期投入，就中小润发的盈利模型而言，中润发能快速实现盈利，小润发则仍需时间破除盈亏平衡点，新业态的投入将拖累短期业绩，我们下调盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为24.87、27.91 和31.44 亿元，2021-2023 年EPS 为0.26 元、0.29 元和0.33 元，我们将目标价下调至7.83 港元，维持审慎增持评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；新业态渠道扩张不景气；行业竞争加剧