公司发布截至 2022年3月31 日的FY2022 业绩表现：营收881.3 亿元，同比-5.3%；毛利214.7 亿元，同比-11.0%；归母净利润亏损7.4 亿元。每股派息0.045 港元。
我们点评如下：
商品销售收入下滑5.4%至846.0 亿元，同店下滑6.7%。疫情反复和消费习惯的变化继续影响线下来客数，线下收入下滑约13%，线上收入同比增长近13%，占比进一步提升至约30%。其中，1）B2C 业务FY2022 营收同比增长12.5%，下半财年客单价逾70 元，同比+6.5%，并实现扭亏；2）承接阿里社区团购业务的核心供给，贡献低单位数营收；3）B2B 业务量有所萎缩。
租金收入同比下滑2.5%至35.4 亿元，下半财年下滑7.9%。2022 年3 月起，部分地区疫情反复，大卖场租户暂停运营期间，公司给予减免租金政策。
毛利率下滑1.5 个百分点至24.4%。主要为：1）线下业务面临更激烈的全渠道竞争，2）渠道组合变化，线上业务占比提升而其毛利率相对偏低。
计提合计约18.75 亿大笔减值，包括门店减值、诉讼计提和特殊坏账准备。若加回这部分， FY2022 经营利润为18.9 亿元，经营利润率同比-1.8ppt 至2.1%；净利润为5.8 亿元，净利率同比-1.8ppt 至0.7%。
策略上，继续践行3 大战略+1 大能力。1）线下体验中心。大卖场重构门店已逾70 家，并首开重构2.0 门店，其同店增长表现很好。重构2.0 门店重点聚焦于核心类目与生鲜商品，商品分层运营，并着重优化消费者购物体验。FY2023 计划启动50 余家大卖场进行2.0 重构。2）线上履约中心。80%门店拥有了自动化悬挂链设备，近一半门店实现多渠道共用快捡仓能力，门店数字化和自动化率履约能力提升，线上业务占比稳定提升，B2C 和社区团购业务快速发展，盈利水平下半年扭亏。3）多业态全渠道发展。中润发盈利模型基本走通，继续推进；小润发可比门店实现现金流盈亏平衡。FY2023，公司计划布局4-6 家中超和约100 家小超。4）推动生鲜供应链能力建设，为2023 财年打好基础。
我们的观点：公司面临的主要风险在于疫情带来的不确定性，一方面，疫情冲击线下来客人数，并刺激线上业务的发展、及客单价的提升，另一方面，疫情影响了大卖场收租。公司将继续修炼内功，践行“3 大战略+1 大能力”不变，发挥上海防疫经验，在不确定环境下发挥门店灵活性，4+5 月，上海地区门店销售有望与去年同期持平。我们预计FY23/24/25 归母净利润分别为6.4、10.0 和11.3 亿元，目标价3.01 港元，维持“审慎增持”评级。
风险提示：消费不及预期；新业态渠道扩张不景气；行业竞争加剧