公司是精品女性向游戏龙头。细分领域快速崛起驱动下，公司依托研运一体业务体系发展精品化、IP 品牌化战略，塑造核心产品长周期运营能力。受益于核心老游戏长生命力、爆款产品优异表现，以及海外市场持续贡献业绩弹性，公司未来增长可期。综合来看，我们预测2020~2022 年公司归母净利润为5.1 亿/6.5 亿/8.0 亿元，对应EPS 分别为0.23/0.30/0.37 元，现价对应2020~22 年PE 分别为12X/9X/8X。我们给予公司2021 年10 倍PE，对应目标价3.4 港元，对应市值74 亿港元，首次覆盖给予“增持”评级。
公司概览：专注女性向游戏，秉承精品路线。友谊时光成立于2010 年，长期专注于精品女性向游戏研发与运营，相继推出《熹妃传》、《熹妃Q 传》、《宫廷计手游》三款核心游戏，是细分行业领域绝对龙头。截至2018 年底，公司占据古风女性向市占率排名第一，市场份额占比31.5%，遥遥领先第二名的2.9%。
受益于公司核心精品游戏稳定增长，公司2019 年营收16.9 亿元，同比增长14.2%，净利润4.2 亿元，同比增长23.4%。我们认为公司核心游戏增长稳健，海外发行持续扩张，2020 年爆款产品进入收获期，迎来业绩高速增长。
行业分析：女性向游戏崛起，精品出海空间广阔。2019 年，国内游戏市场规模2308.8 亿元，同比增长7.7%，整体市场增速进一步放缓，行业集中度提升，精品RPG 游戏及自研出海成为发展趋势。纵观游戏市场，女性向游戏仍享受用户增长及付费提高双红利，市场规模增速显著，细分领域快速崛起。2019 年女性向游戏市场规模近500 亿元，同比增速20.7%。我们认为，精品RPG 品类结合女性向游戏仍有广阔空间。行业红利下，具备优质内容软实力、IP 矩阵布局能力，以及精品女性向游戏研发实力的厂商将脱颖而出。
公司战略：持续深耕女性向游戏，研运一体造精品。公司持续深耕女性向游戏领域，研运一体实力强劲，集中满足女性用户需求。目前公司研发人员864 人，占总员工65%以上，人均研发费用25.9 万元。发展战略方面，公司致力于打造长周期精品女性向游戏，持续开拓海外市场，2019 年公司海外市场营收5.7 亿元，同比增长106%。且公司具备优秀本土化能力，以精品游戏优质口碑快速打开市场。
长期看点：核心游戏长周期运营，营销费用改善贡献业绩增量。产品储备丰富，打造IP 矩阵深挖用户潜力。公司三款核心手游聚焦长周期运营，生命周期远超行业平均的7-16 个月（《熹妃传》、《熹妃Q 传》、《宫廷计手游》分别已上线63、36、30 个月）；2019 年底上线产品《浮生为卿歌》表现优异，1H20 公司投入较多营销费用，预计2H20 营销推广开支逐渐减少，有望贡献较大业绩增量。同时，公司新品储备丰富，《杜拉拉升职记》已取得版号，计划2020 年下半年推出非女性向卡牌收集游戏《魔法交锋》、非女性向SLG《王冠与征服》，与仙侠社交类游戏《此生无白》，通过打造自有IP 矩阵持续挖掘用户潜力。预计随着产品在2H20 及1H21 陆续上线，公司业绩21~22 年有望持续保持增长。
风险因素：政策监管波动导致游戏业务风险；核心游戏进入衰退期进程加快；重点投入研发的新作品表现不及预期；海外市场扩张不及预期。