收入及净利润双下滑，基本符合我们预期
21 年收入同比减少25.9%至16.2 亿元人民币，符合我们之前预期的16.3 亿元，收入下降主因新游戏上线延期及老游戏随生命周期正常回落所致；毛利率同比提升0.1 个百分点至67.4%；销售及营销开支同比减少25.6%至4.6 亿元，主因无大型新游推出而无需重度推广营销；研发开支同比增长37.9%至3.6 亿元，主要由于公司加强自主研发投入以拓展游戏产品矩阵；经调整净利润同比减少38.6%至3.1 亿元，略超我们预期。
新游《凌云诺》成绩不俗，好玩友自有渠道亮眼今年1 月20 日上线的2D 国风新游《凌云诺》已获得中国内地iOS 游戏畅销榜第34名，在TapTap 平台上评分达6.4 分，关注度超50 万，位列女性向榜单亚军。该款游戏的收入来自公司自有渠道好玩友与外部苹果渠道的比例高达1:1，创历史记录，主要由于：（1）产品包优化出色，可适配更多的安卓全机型；（2）买量效果显著，如抖音可直接引流到官网渠道及国风新生官的PV 宣传视频反响热烈。我们认为亮眼的自有渠道表现可为《凌云诺》的整体流水及利润率带来一定弹性空间。此外，《凌云诺》海外版本正在筹备当中，预计最快将于今年底陆续在不同区域上线，值得期待。
重点储备游戏值得期待
公司有《杜拉拉升职记》及《代号：FS2》两款重点储备游戏。3D 现代女性向的《杜拉拉升职记》开拓AR 捏脸、拍照、社交等新玩法，在技术部分与苹果等厂商进行共研，目标刷新公司历史产品品质上限。目前该款游戏已获得版号且经过内测及外部邀约测试，用户反馈良好，TapTap 评分高达8.3 分，预计将于今年二季度进行外部的买量测试，并于今年年内推出。古风女性向的《代号：FS2》作为公司旗舰游戏《浮生为卿歌》的二代产品，采用全新的引擎效果、自研剧情编辑器等创作，目前已完成了主体框架开发及提交版号申请，预计将于今年内进行核心玩家的邀约测试。
上调目标价至1.50 港元，上调至“增持”评级预计公司22 年收入将受惠《凌云诺》及年内上线的重磅大作《杜拉拉升职记》而同比增长35.4%至22.1 亿元，经调整净利润将由21 年的3.1 亿元增长20.0%至22 年的3.7亿元。我们以7.2 倍22E PE 进行估值，位于均值及其下一个标准差（5.7-9.7 倍）区间内，以综合反映游戏版号尚未重启令板块估值承压及公司新游表现有望带动估值回升，对应目标价1.50 港元，潜在升幅达15.4%，由“中性”上调至“增持”评级。年内重点关注《杜拉拉升职记》上线后表现，有望成估值进一步催化剂。
风险提示：（一）行业监管风险；（二）新游戏表现不及预期；（三）市场竞争加剧