虽然海通证券净利润从第一季的17.5亿元人民币反弹至第二季的25亿元人民币,但公司除了投行业务外,整体表现平平无奇。公司的资产负债表规模庞大,在业内排名第二,这使公司在平淡的市况中遇到如何有效配置资产的问题,情况与中信证券相似。我们的盈利预测基本不变,因为公司中期业绩符合预期。戈登增长模型目标价维持于15.30港元(2016年市净率为1.37倍,beta值为1.36,股权成本为9.8%,中期净资产收益率为10.8%)。我们此前给予买入评级主要是由于估值较低,但经过一轮上涨后,股份的潜在上行空间仅为13%,因此我们将评级下调至持有。
投资亮点
投行业务是上半年表现最好的业务。2016上半年,债券承销额急升至1,125亿元人民币(2015上半年为628亿元人民币)。这带动投行业务收入净额同比增长49%至14.4亿元人民币。该业务占总收入净额的比重也由2015上半年的4.4%上升至2016上半年的11.9%。
资产管理收入净额同比下跌69%。虽然上半年海通证券的总资产管理规模同比增长52.5%至6,020亿元人民币(来自利润率较低的定向资产管理业务的规模为5,040亿元人民币),收入净额同比下跌69%至2.4亿元人民币。我们相信该业务在2015上半年的牛市中入账了巨额表现费,导致去年的基数较高。
净投资收益同比下降65%。2016上半年净投资收益(含公允价值变动)为26亿元人民币。第二季的收益为15.1亿元人民币,高于第一季的11.4亿元人民币。我们留意到,可供出售金融资产的公允价值变动产生亏损14亿元人民币,而这并无于损益表之中确认。我们相信当中有很大部分是与证金公司的投资(194.5亿元人民币)有关。
经纪市场份额大致保持稳定。根据WIND数据,我们估计海通证券上半年的市场份额为4.67%,较2015下半年的4.75%略降。净佣金率从由2015下半年的4.54个基点略降至2016上半年的3.97个基点。2016上半年经纪佣金占总收入比重为24%,低于2015上半年的30.9%。
租赁业务盈利能力改善。在2016上半年,税前利润同比增长52%至5.65亿元人民币(占总收入的10.2%)。海通证券表示,相关收购的完成有助降低该业务的融资成本。