海通证券发布2018 年业绩快报，公司营业收入人民币238.59 亿元，同比下降15.46%，归属上市公司股东的净利润人民币52.13 亿元，同比下降39.52%。加权平均净资产收益率为4.43%， 下降3.13 个百分点。海通的未解押股票质押市值余额在所有券商中排列前位，制约了其估值水平。我们认为公司估值将在股票质押风险逐步释放的基础上恢复。但是基于其目前的业绩预期，我们将2018 年的每股盈利预测从0.80 元下调至0.45 元，2019 年的0.95 元下调至0.51 元，以及2020 年的1.11 元至0.65 元。我们将目标价从14.2 港元下调至9.6 港元（对应0.78 倍19E PB）。凭借13.3％的上行空间，我们维持增持评级。
业绩低谷。由于市场环境低迷且佣金率下滑，2018 年A 股的日均成交额同比下滑20%至3689 亿元。2018 年前三季度，海通的经纪业务收入和投资收益分别同比下降18％和48%至24 亿元和37 亿元人民币。2018 年第四季度， A 股的日均成交额同比下跌33％，沪深300 指数下跌12％。净利息收入前三季度同比增长38％至35 亿元，主要是由于股票质押业务的增长。投资银行业务于前三季度录得收入19 亿元（同比下降25％），主要来自监管审批放缓对一级市场发行的影响。万得数据显示，2018 年海通的总承销金额为3,135 亿元，首次公开发行金额为人民币25 亿元，市场份额为1.82％。
风险缓解。海通于第三季度录得进一步的人民币拨备5.6 亿元，前三季度总计人民币12.5亿元。在前三季度，未解押股权质押和融资融券余额分别达到了468 亿元/175 亿元。拨备增加影响了整体利润率。鉴于未来政策上对股票质押的积极立场，我们预计投资者对券商资产质量的担忧将有所缓解。
维持增持。我们将2018 年的每股盈利预测从0.80 元下调至0.45 元，2019 年的0.95 元下调至0.51 元，以及2020 年的1.11 元至0.65 元。我们将目标价从14.2 港元下调至9.6港元（对应0.78 倍19E PB）。凭借13.3％的上行空间，我们维持增持评级。目前股价对应0.69x 19E PB，低于历史平均值1.33 倍PB。我们预期估值将在股票质押风险逐渐缓释的基础上恢复。