首席医药分析师阳景恢复覆盖亚盛医药港股（6855.HK），并新增覆盖亚盛医药美股（AAPG.US），均给予“买入”评级，目标价为57 港元/29 美元。我们看好公司2025 年中国商业化进展，包括耐立克新适应症医保放量以及Lisaftoclax 下半年的中国获批。此外，随着公司国际化进程的推进（包括核心药品额外注册临床试验的FDA 批准以及潜在的出海交易），两核心药品的海外市场潜力有望逐步反映至股价中。
　　2024 年业绩符合预期，在手现金可支撑运营至2027 年底：2024 年公司实现收入人民币9.81 亿元（+342% YoY），其中知识产权收入为6.78亿元（来自武田的选择权付款），耐立克销售收入为2.41 亿元（+52%YoY），符合市场预期；净亏损为4.06 亿元（-56.2% YoY），符合市场预期；研发费用为9.47 亿元（+34% YoY），销售费用为1.96 亿元，同比基本持平（+0.3% YoY）。2024 年底现金及现金等价物为12.6 亿元，叠加2025 年1 月公司于纳斯达克上市成功融资1.325 亿美元（约人民币9.67 亿元）以及后续产品收入及武田的潜在选择权行使费，公司在手现金充沛，可支撑公司运营至2027 年底。
　　耐立克CML-CP 全人群适应症已于年初纳入医保，有望在2025 年迎来强劲收入增速：中国市场方面，耐立克于2024 年在中国实现销售收入2.41 亿元（+52% YoY）。展望2025 年，随着耐立克的新适应症，即对第一代和第二代TKI 耐药和/或不耐受的CML-CP 成年患者，已于2025年初被纳入医保，由于新适应症患者人数是此前医保适应症（T315I 突变CML-CP 或CML-AP）的4-5 倍，耐立克有望在2025 年实现强劲销售增长，管理层表示今年1-2 月份销售数据已超越公司预期（即使有春节假日因素影响）。我们预测耐立克今年销售有望翻倍，达到约5 亿元销售收入。未来适应症扩展方面，TN Ph+ ALL 三期有望于2025 年完成入组，2026 年向CDE 递交上市申请；GIST 适应症有望于2025 年完成病人入组。海外市场方面，公司已于2024 年2 月获得FDA 批准进行POLARIS-2 试验（CML-CP 适应症），目前正在推进患者入组，预计2025年底完成入组，2026 年向FDA 提交上市申请；预计2025 年有望获得FDA 批准进行国际3 期POLARIS-1 试验（TN Ph+ ALL 适应症）。
　　全球进度第二、国产首款BCL2 抑制剂Lisaftoclax 有望于2H25 在中国获批上市，国际化前景广阔：中国市场方面，管理层预计Lisaftoclax（或 APG-2575）将于2025 年底获批r/r CLL/SLL 适应症（NDA 已于2024年11 月获得CDE 受理，并被纳入优先审评）。凭借耐立克帮助公司积累的血液瘤商业化经验以及80%血液瘤市场集中于头部300 家医院，公司计划自建Lisaftoclax 商业化团队，目前已经启动Lisaftoclax 专线的招聘。管理层表示，由于国内CLL 市场主要被BTK 抑制剂占领且艾伯维Venetoclax 在CLL 适应症销售收入有限（约为6-7 亿元），公司认为Lisaftoclax 作为中国首个上市的国产BCL 抑制剂具备良好的先发优势，叠加其不错的疗效数据及出色的安全性，公司认为Lisaftoclax 商业化前景广阔。全球市场方面，公司正在海外推进国际3 期GLORA 试验（1.5L CLL/SLL），有望于2026 年完成病人入组，以及2025 年内有望获得FDA 批准进行国际三期MDS 临床试验（GLORA-4）。管理层认为，若Lisaftoclax 能够同时在4 个适应症上实现成功，即CLL/SLL, AML, MDS,MM，Lisaftoclax 峰值销售或有望超过Venetoclax，而如今市场对于Venetoclax 销售峰值预测为30-40 亿美元（注：目前公司仅有CLL/SLL获批美国3 期临床，其他适应症仍有待后续申请及FDA 批准进行）。目前Venetoclax 收入贡献最大的适应症为AML，其次为CLL/SLL, 而其MM 适应症开发已失败，MDS 适应症开发前景或转淡（尽管3 期试验已于2 年前完成但至今仍未公布数据）。
　　给予“买入”评级，港股目标价57 港元，美股目标价29 美元：我们预测公司2025E/2026E/2027E 有望实现达到6.2/29/20.4 亿元总收入，包括5.5/7.1/8.8 亿元产品收入，2025E/2026E/2027E 归母净亏损/盈利分别为10.7 亿元净亏损/11.2 亿元净盈利（主要得益于武田选择权行权费收入）/1.5 亿元净盈利（我们预计2027 年实现盈亏平衡）。基于DCF 估值（WACC：10%，永续增长率：3%），我们得到公司港股目标价57 港元，美股目标价29 美元，给予“买入”评级。
　　投资风险：耐立克销售不及预期、Lisaftoclax 获批延误或出海进度不及预期、运营费用控制不及预期。