在餐饮行业面临较大挑战的情况下，海底捞1H24 翻台率同比大幅提升至4.2x，毛利率同比扩张1.7ppt，体现了海底捞强大的品牌力和运营能力。然而，我们对于海底捞未来的发展前景有以下五大担忧，令我们对海底捞未来的业绩增长动力缺乏信心。尽管公司目前估值已经回到较低的水平，但考虑到中国餐饮行业持续疲软，公司未来增长缺乏确定性，我们继续维持海底捞“持有”评级。基于13x 2025 P/E（或6.3x2025 EV/EBITDA），下调目标价至13.2 港元。
担忧一：主品牌开店空间：海底捞上半年总共新开11 家门店，但同时关闭了43 家门店，导致总门店数下降32 家至1,343 家。管理层表示公司2H24 将加速开店，并目标全年新开门店数达到总门店数的中单位数百分比（预计60-80 家）。但公司2H24 可能继续关闭低效门店，关店数环比1H24 将有所减少。我们预计2024 全年海底捞主品牌门店数同比仅小幅增加，低于市场年初的预期。2022 年至今，随着消费力和餐饮需求减弱，海底捞门店数未见显著增加。考虑到海底捞相对较高的客单价水平，我们愈发担心公司未来门店扩张和下沉的空间。
担忧二：翻台率上升空间：基于海底捞强大的品牌力以及对客户满意度的追求，公司1H24 的翻台率同比大幅提升0.9 至4.2 倍。然而，进入2H24，翻台率基数开始上升（我们估算2H23 翻台率在4 倍以上），翻台率同比持续扩张难度加大。管理层表示7 月在少了两天节假日的影响下，翻台率同比持平。我们认为海底捞要在目前已经比较高的翻台率水平上再继续提升翻台率，恐怕需要在人员和服务上加大投入。
担忧三：利润率提升空间：在翻台率同比大幅提升且毛利率同比大幅扩张的情况下，公司1H24 核心经营利润同比仅增长13%（略慢于14%的收入增长），核心经营利润率同比略有下降。主要原因是公司1H24提高了人工薪资水平，同时补充了门店员工，使人工成本占收入比例同比上升2.8ppt。我们理解公司希望通过增加门店员工人数以及加强对员工的激励来提升服务质量，推高翻台率。但进入2H24 以后，翻台率提升空间有限，经营杠杆帮助减小，利润率恐将面对比上半年更大的压力。
担忧四：多品牌战略：公司上半年提出红石榴计划，旨在拓展新的餐饮品类与品牌，打造新的增长曲线。事实上，海底捞早在疫情前就积极开展多品牌运营，尝试过火锅以外的不同餐饮细分赛道，但效果并不理想。考虑到当下的餐饮行业需求疲弱，竞争环境比疫情前更激烈，我们认为海底捞多品牌战略也许能为市场带来一定的想象空间，但在当下的能见度依然较低。
担忧五：加盟模式：公司引入加盟模式，并在1H24 开出第一家海底捞加盟门店。管理层表示海底捞加盟合作受到了广泛的欢迎。公司希望在下半年加快加盟店扩张的步伐，希望通过加盟模式拓展覆盖范围，实现门店扩张以及下沉。据我们所知，海底捞对加盟商的选择要求非常高（限定在有足够财务实力和社会资源的机构或企业等）。我们对海底捞加盟业门店的扩张速度持怀疑态度。
投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。